中泰证券-利率债周报：2022年消费怎么看？ -211121

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本周思考：今年下半年社零增速持续低位徘徊，显示消费复苏动力减弱。

2022年消费怎么样？我们从细分结构出发，对明年社零增速进行预测，供投资者参考。

社会消费品零售总额的结构拆分：由于统计局仅公布限额以上企业消费品零售总额的分项数据，而整体社零走势与限额以上企业商品零售总额走势近乎相同，因此我们可以通过研究限额以上数据推测社零的变化情况。

进一步拆分商品零售，汽车类、石油及制品类与地产后周期类在限额以上单位商品零售中占比相对较高，且本身波动幅度较大，在社零增速变化过程中发挥重要作用。

从三类主要分项看社零变化：1）汽车类：“缺芯”难题与疫情影响减弱，明年有望底部回升。

一方面，大多数主机厂及芯片制造商已经采取积极措施应对芯片短缺；另一方面，工信部已组建汽车半导体推广应用工作组推动提升汽车芯片的供给能力，取得一定效果。

此外，明年疫情对东南亚地区的制造业供应冲击预计减弱，结合明年芯片短缺对供应链的约束逐步消退，预计汽车消费同比增速将迎来底部回升。

2）石油及制品类：原油价格涨势暂缓，预计增速小幅回落。

随着明年供给端放量，全球原油供需矛盾将得到一定程度的改善，原油价格继续大幅走高的可能性减小。

根据EIA发布的月度短期能源展望报告，预计2022年WTI油价中枢为68.28美元/桶，结合今年基数考虑，预计明年石油及制品类消费增速将呈下行趋势。

3）地产后周期类：政策或是关键变量，增速料难大幅回升。

一方面，房地产信贷政策呈边际宽松态势，10月末个人住房贷款当月增加3481亿元，环比多增1013亿元，当月居民中长期贷款同比增速由负转正。

另一方面，2021年三季度货币政策报告依然强调“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，因此地产政策大幅放松的可能性较小，地产后周期类消费增速大幅回升的可能性较低。

小结：我们基于分项法思路，对2022年社零增速及趋势进行预测。

分项来看，芯片短缺与疫情因素影响渐弱，汽车类消费增速底部回升；原油价格增速回落，石油及制品类消费同比增速趋于下行；地产后周期类消费增速大幅回升的可能性较低，主要取决于政策刺激力度。

相比于今年1-10月两年平均增速4.0%的水平，预计2022年社零消费有望温和修复，全年同比增速在6.0%左右，但中枢明显低于疫情前水平（2019年全年8%）。

本周利率债市场复盘：一级供给上升，招标情绪回暖。

本周利率债总计发行4820亿元，其中国债1933亿元，地方债1926亿元，政金债961亿元，本周净融资量为819亿元，较上周减少676亿元。

下周利率债总发行量预计降至2074亿元。

一级市场招标情绪上升，口行债各期限除5Y均上升；农发债各期限全场倍数除7Y以外全线上升，国开债则全线上升。

国债、国开债收益率全面下行。

1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行1.4BP、2.2BP、1.0BP、1.5BP和0.9BP，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行5.2BP、6.1BP、1.9BP、1.2BP和0.9BP。

本周国债10Y-1Y期限利差走阔0.5BP至66.84BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔4.3BP至78.61BP，曲线陡峭化。

10Y国开债隐含税率较上周略微上升，但仍处于0.4%历史分位数的低位。

高频跟踪：汽车销量回升，大宗商品价格回落。

生产方面，高炉开工率回落；国内PTA开工率维持在78.16%；汽车轮胎开工率涨幅收窄；主要钢厂螺纹钢产量周环比下降4.30%；涤纶长丝开工率环比大幅上涨9.48个百分点。

需求方面，商品房成交面积大幅回落，土地成交规模大幅下降，土地成交溢价率环比回升至4.61%。

汽车销量环比上升，螺纹钢、热轧板库存环比上升。

进出口指数分化。

价格方面，猪牛肉价格上涨，蔬菜价格回落。

工业品价格基本下跌。

LME铜、LME铝期货收盘价悉数下跌。

国内方面，Myspic综合钢价指数环比下降3.33%，南华工业品指数环比下降1.09%；国产铁矿石价格指数回落3.81%；水泥价格指数较上周下跌1.59%。

资金面：资金面略微收紧，资金价格上行。

本周R007和DR007分别上升6.3BP、3.7BP至2.22%和2.14%。

周一、周二，资金利率小幅回升。

周三，R007和DR007分别上升7.9BP和11.3BP，资金面偏紧。

周四，资金利率小幅回落。

周五，DR007低于7天OMO利率6BP，显示银行间市场流动性仍较为充裕。

本周隔夜回购成交量占比均值88.69%，与上周持平，显示债市加杠杆情绪开始稳定。

本周同业存单发行量为5891.2亿元，较上周上升319.4亿元；净融资额为2495.1亿元，较上周增长754.1亿元。

各期限同业存单发行利率多数上升，而1M同业存单期限发行利率下降4.3BP。

风险提示：流动性宽松不及预期，利率波动超预期。