浙商证券-固定收益研究：美国长端利率突破上轮高点概率较小-210319

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核心观点短期美国利率中枢不断上移，但中长期下滑趋势不改。

美国利率中枢之锚自然利率是市场利率的锚，而潜在经济增速则是自然利率的锚。

1980s以来，美国的利率中枢一直在往下走，其中一个主要原因是美国潜在GDP增速的趋势部分在不断下降。

我们认为，新冠疫情可能会让美国中长期的潜在GDP增速继续下滑，从而自然利率再下一个台阶。

自然利率走势分析潜在经济增速是资本、人口和全要素生产率共同作用的结果，人口增速和人口结构的变动或拉低美国中长期的自然利率。

美国中长期利率中枢下移，意味着本轮美国10年期国债收益率突破上轮3.2%的高点概率不大。

资本：与2001年互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机不同，这次经济衰退对于资本和财富的破坏和毁灭方面并不严重。

美联储直升机撒钱，不仅稳住了居民消费，还推升了资产通胀。

人口：1)新冠疫情对于世界经济的中长期冲击，主要体现在对人口增速的负面影响，预计劳动力增速的放缓将拖累美国中长期潜在经济增速。

美国新生儿的数量近10年以来一直在下滑，2020年美国全国数值尚未公布，但预计将继续下滑。

据布鲁金斯学会估算，2021年美国新生儿预计将创下新低，比2020年还要减少近30万。

2）人口结构变化也会影响自然利率。

人口结构主要通过三条途径影响自然利率：①预期寿命上升→为退休做准备的储蓄增加→利率下降；②人口增速下降→人均资本上升→资本边际产品下降→资本需求下降→利率下降；③人口增速下降→老龄化加剧→抚养比上升→利率上升（老年人的边际储蓄倾向较低）。

技术：新冠疫情对于全要素生产率的影响或较为中性。

一方面，新冠疫情阻碍了人与人面对面的交流，人类很多教育和医疗活动无法正常开展。

特别是给生产要素的流动造成了一定的困难，国际经济大循环遭遇冲击。

另一方面，新冠也加速了新一轮科技革命的发展。

疫情加速了数字化、网络化和智能化的发展，网上采购、移动支付和视频会议等形式得到广泛应用。

风险提示：技术进步超预期通胀超预期。