安信证券-微盟集团-2013.HK-大客化稳步推进，TSO战略助力商家增长-210320

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■SaaS收入符合预期，新口径彰显业务协同性：微盟发布2020年财报，2020全年收入同比+37.0%至19.7亿元（剔除SaaS破坏事件同比+43.7%）。

公司将收入口径切换为数字商业及数字媒介，数字商业涵盖订阅和商家解决方案，其中订阅解决方案对应原SaaS板块，商家解决方案及数字媒介则分别对应原精准营销净额法及总额法板块。

全年订阅解决方案收入同比+22.8%至6.2亿元，剔除SaaS破坏事件收入同比+41.6%至7.2亿元，大致符合我们预期。

商家解决方案收入同比+47.4%至5.3亿元。

整体数字商业收入同比+33.0%至11.5亿元（剔除SaaS破坏事件同比+44%）；全年数字媒介业务收入同比+43.2%至8.2亿元。

全年毛利率同比-4.6ppts至50.9%（可比口径为53.2%），主因订阅解决方案毛利率因SaaS破坏事件及研发费用资本化摊销而同比-9.9ppts至70.6%（可比口径为74.5%）。

全年调整后净利润1.1亿元，对应调整后净利率5.5%。

我们认为公司将业务协同性较高的板块整合后有望提升市场对于公司业务的理解认知，并突出数字商业业务战略意义，而数字媒介业务与原SaaS板块协同性相对较低，并非后续业务扩张重点。

■升级TSO打法，助力商家全链路增长：2021年公司提出TSO战略，通过流量（Traffic）、工具（SaaS）、运营（Operation）帮助企业实现全链路增长。

未来将以TSO全面服务头部客户，面向中腰部客户主打T+S服务，长尾中小客户则单方面提供T或者S服务。

SaaS工具收入仍将计入订阅解决方案中，而流量（T）及运营（O）收入则将计入商家解决方案中，并探索帮助头部商家导流获客及运营而进行GMV抽佣的变现模式。

我们认为此战略有望进一步提升公司服务大客的能力，并增厚业绩弹性。

■三大战略稳扎稳打，大客占SaaS收入比重突破两成：①大客化：2020年智慧零售收入同比+224%至1.45亿元，占订阅解决方案收入比重达20%，整体智慧零售商户数量达3,682家，其中品牌商户数量同比+185%至618家，品牌商户的每用户平均订单收入同比+126%至28.2万元。

公司预计2021年智慧零售占订阅解决方案收入比重将达30%，至2025年有望达50%。

根据公司业绩会，微盟智慧零售目前在时尚、家居日用行业已占据领先地位，在中国时尚零售企业百强榜单中微盟服务客户占比已达34%。

②生态化：生态化为公司今年继大客化后重要战略，分为流量生态、开发者生态及投资者生态三块。

流量生态领域，除腾讯外，微盟还陆续接入抖音、支付宝、百度等渠道，助力商家实现全渠道经营。

根据公司业绩电话会，目前在商户解决方案中，抖音流量占比已超过二成。

微盟云为生态化板块最重要产品，微盟云PaaS2.0平台将于今年年中正式推出，着力解决商家个性化、行业化及定制化三大问题。

③国际化：国际化战略方面，公司将首要服务中国商家出海，随后逐步试点服务海外本地商家，目前公司已与Facebook、Google、Tiktok等流量平台洽谈业务。

■投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP的12个月目标价26港币。

包括:1)SaaS产品17.0港币/股，基于20x2022EP/S；2)精准营销服务9.0港币/股，基于25x2022EP/E。

我们看好微盟立足发展潜力充足的私域业态，未来将进一步受益于商户数字化转型和私域流量运营需求的增长，公司作为微信生态内领先的第三方SaaS服务商，有望持续受惠于其不断拓展的商业生态。

我们预测微盟2021/2022年收入规模分别为26.6亿/35.8亿元，调整后归属股东净利润分别为4,170万元/1.9亿元。

■风险提示：SaaS付费商家数不及预期；经济增长放缓下广告主缩减预算。