东吴证券-天立教育-1773.HK-2020年报点评：收入+42%，经调整净利+44%，新学校异地扩张高速推进中-210320

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业绩简评2020年公司收入12.98亿元，同比+41.5%，经调整净利润3.81亿元，同比+43.7%，业绩略超预期。

公司2020年实现营收12.98亿元，同比+41.5%，经调整净利润3.81亿元，同比+43.7%。

拟期末每股分红6.27分，以最近收盘价计股息率为7.2%。

公司业绩大幅增长主要得益于新开学校数量大，在校生人数的增长以及部分学校上调学费所带动。

高升学率，高口碑持续带动毛利率和销售费用率的改善：2020年公司毛利率43.3%，同比+2.3pct；天立旗下学校一直以来都保持极高的升学率，2020年高中毕业班本科率达到96.3%，一本率达到75.5%，远超四川省和全国的平均水平，得益于公司的高升学率和良好口碑，公司的销售费用率进一步改善，2020年销售费用率仅2.2%，同比改善0.4pct，管理费用率因新建学校略有增长，从2019年的9.9%提至2020年11.3%，但相比于公司15-18年仍处于较低水平。

全国已有32所学校，在校生人数大幅增长已达到5万+，异地扩张已初具规模。

近年来公司保持了高速扩张的态势，K12学段学校数从2017年12所增加到2020年的32所，18-20年每年分别增加了5所/7所/8所，校网已经遍布了全国8个省份，20个城市，共有在校生人数5.7万人，同比增速42.8%。

2021年公司将继续保持较高的新建学校速度，目前公司已敲定的未来年度新建学校计划达13所。

K12各学段平均学费大幅提升，市场竞争力强劲：2020年公司小学/初中/高中平均学费分别为2.2万/2.4万/2.6万元，同比分别+19.4%/+6.1%/+15.7%，2020年公司上调了苍溪天立，德阳天立，遵义天立和周口天立K12学段以及天立国际学校小初学段的学费。

公司在疫情下仍保持学费的高增长，从侧面也验证了公司旗下学校具备较强的市场竞争力。

公司解决低线城市优质教育资源稀缺问题的初心不变，品牌输出，标准化管理为公司异地扩张保驾护抗：公司解决的是三四线城市当地生源就近享受优质K12教育资源的问题，对当地政府有重要意义，能够享受到丰厚的政府补助条件。

标准化的管理制度和品牌输出一直是公司的核心竞争力，也是公司成功异地扩张的保障。

盈利预测与投资评级：我们认为未来3年公司仍将保持每年5-10所的学校扩张速度，平均学费和寄宿费增长超预期。

我们进一步上调公司预期，将公司21-22年归母净利润从5.29/7.52亿元上调至5.30/7.57/亿元，预计2023年净利润10.7亿元，同比+39.9%/42.8%/40.9%，最新收盘价对应2021-23财年PE分别为30/21/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：招生不及预期、新建学校项目落地推进不及预期等。