天风证券-绿城管理控股-9979.HK-轻资产现金牛企业、成长空间值得期待-210321

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代建行业第一股，十五载蜕变绿城管理控股（9979.HK）早期代建业务起步于2005年的政府代建项目，于2010年开始尝试商业代建模式体系化的输出。

2020年公司正式在港交所上市成为中国代建行业第一股，十五载的蜕变、更新、发展，公司已成为中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。

轻资产已为趋势，代建行业迎万亿空间代建的本质是服务业，委托方为服务付费，代建方为委托方提供相应服务并创造更大价值。

目前国内代建方一般为知名代建公司或具备代建能力的房地产开发商，这类代建方一般具备更强的运营管控能力、产品品质、品牌溢价等优势。

由于房地产市场景气度与代建行业景气度具备反周期特征，行业严调控下，代建行业的渗透率有望进一步提升；根据我们的测算，代建行业市场规模预计流量超万亿，且有望于2030年突破4万亿规模，行业成长空间值得期待。

现金奶牛型企业，享受行业成长空间的高回报公司有望依靠其广泛且经验丰富的管理团队、新城市的拓展、“绿星”标准的推进、全生态圈平台构建及公司本身所具备的先发优势，在行业成长过程中享受其管理红利。

作为代建行业的领先者，即使保持其市占率不变的前提下，公司代建收入预计可达到21.6%的复合增速，成长属性强。

此外，由于公司轻资产业务模式，净利润接近于经营现金流净流量，为现金奶牛型企业，这类企业在分红稳定的情况下，可持续为投资者创造高回报；假设公司净利率=20%，无风险利率=2.5%，分红率=50%时，在两种不同收入增速情形下，IRR分别达到24.45%、20.92%，投资回报率较高。

投资建议：公司预计2020-2022年，归母净利润4.2、5.4、6.8亿元，同比增速分别为+25%、+28%、+25%；对应20/21年PE为12.9X/9.9X；考虑到公司未来业务的稳步成长空间及轻资产模式下的现金奶牛特性，依据21年每股EPS，给予公司合理估值15X，目标价5.30港元/股，给予“买入”评级。

风险提示：业务经营存在不确定性；无法履约风险；合作伙伴变动风险；供应商或承包商带来的不确定风险；商誉减值的影响。