天风证券-中国飞鹤-6186.HK-高增预期稳步落地，设立目标指引长期稳健发展-210321

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事件：公司公告2020年业绩，实现营业收入185.92亿元，同比增长35.5%；实现毛利润134.80亿元，同比增长40.3%；实现净利润74.37亿元，同比增长89.0%。

其中，非经常性损益27.57亿元，有较大幅度增长，主要系2020年收购原生态股份价格相对低获得议价收购收益的因素，剔除不可持续性因素，扣非后归母净利润46.80亿元，同比增长46.1%，该利润表现符合预期。

2020年公司收购原生态71.26%股份，由于收购原生态，公司议价购买收益17.30亿元，收购后原生态业绩于2020年12月2日起并表，并表后原生态贡献收入0.12亿元，贡献净利润90万元。

我们预计原奶价格上涨背景下，公司2021业绩表现将受益于原生态并表因素。

营收增长稳健，婴配粉业务实现营收177亿元，同比增加41%，其他乳制品营收6亿元，同比增加0.3%，营养补充品营收3亿元，同-46.1%。

婴配粉在营收中的占比达到95%，同比增加3.6pct，其中，星飞帆和臻稚有机产品贡献主要增速，同时公司品牌力提升，其他婴配粉亦贡献增速。

公司2020年开展了70万场面对面研讨会（较19年增加20万场），截至20年末拥有11万零售网点（较19年末增加约1000个）、2000名线下经销商（较19年末增加约200个），线下销售占比为86.4%，线上销售占比13.6%，同比增加4.9pct，有较大幅度上涨，我们认为线上销售表现在一定程度上体现复购率以及品牌认知度。

在2020年原奶价格上涨的背景下，公司毛利率达到72.5%，同比增加2.5pct。

其中婴配粉毛利率74.1%，同比增加1.7pct，其他乳制品毛利率38.5%，同比增加3.8pct，营养补充品毛利率47.6%，同-7.5pct。

我们认为超高端婴配粉营收占比的提升是公司毛利率提升的主要原因，同时超高端婴配粉业务的毛利率亦有所提升。

2020年全年销售费用率28.31%，同比增加0.27pct；管理费用率为6.24%，同比减少0.41pct；财务费用率0.27%，同比减少0.26pct。

2020年扣非后归母净利润/营业收入为25.2%，同比增加1.8pct。

公司明确发展目标，至2023年，公司税后销售额目标为350亿元；2024-2028年期间，将实现销售额15%的复合增长率，长期增速稳健。

我们认为，公司婴配粉业务产品结构高端化，且继续深耕渠道提高单店收入，预计市占率将继续稳步提升。

我们认为，2024-2028年增长动力或主要来自于儿童奶粉及成人奶粉。

盈利预测：根据公司给出的2023年营收目标，下调21-22年营收增速。

预计21-23年公司营收235/292/358亿元，同比增速26%/24%/23%（21-22营收增速前值为32%/31%），由于20年获得原生态议价收购收益，增厚利润，故下调21年利润增速，预计22年公司毛利率有进一步上行空间故上调利润增速，预计21-23年净利润75/95/119亿元，同比增速2%/26%/25%（21-22年净利润增速前值为30%/20%），每股收益0.85、1.06、1.33元。

基于估值切换逻辑，给予21年30X估值（原20年估值给予35X），上调目标价至25.5元（根据2021年3月19日汇率为30.4港元），较2021年3月19日收盘价上涨空间为38%，维持“买入”评级。

风险提示：奶粉质量安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，竞争对手采取价格战，南方市场接受度差，二次曲线业务开展不顺利。