国金证券-祁连山-600720-四季度低于预期，21年甘肃市场值得期待-210321

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业绩简评公司发布20年年报，营收78.12亿元，同比增长12.7%；归母净利润14.37亿元，同比增长16.44%；基本EPS1.85元。

公司拟每10股派现6.8元（含税）。

经营分析四季度出现亏损，拖累全年业绩：20年四季度公司归母净利润亏损1053万元，为近三年来首次Q4出现亏损，亏损的原因与营业外支出增加有关。

受子公司漳县水泥事件影响，产生营业外支出8118万元。

由于公司在四季度对全年的包装和运费进行会计科目调整，20年四季度毛利率10.2%，环比三季度减少33.88个百分点，毛利率的下滑与水泥主业无关。

量价齐升，吨毛利改善：从全年的情况看，20年公司销售水泥熟料2379万吨，同比增长4.96%，水泥销售均价301元/吨，同比增长7%。

水泥单位生产成本187元，同比增长6%，剔除包装和运费调整影响后，水泥单位成本同比增长1%。

20年公司水泥熟料吨毛利113元，同比增加10元。

甘肃基建需求旺盛，龙头有望充分受益：20年甘肃省固定资产投资和房地产投资增速均为7.8%，高于全国增速4.9和0.8个百分点。

20年甘肃省水泥需求增速5.5%，高于全国增速3.9个百分点。

公司作为甘肃省最大的水泥企业，未来有望继续受益于甘肃旺盛的基建需求。

目前，甘肃省水泥均价381元/吨，高于20年同期30元/吨。

由于甘肃濒临宁夏和蒙西，PVC减产后，电石渣水泥对甘肃市场的冲击有望减轻。

未来随着下游需求的启动，我们预计21年甘肃水泥均价有望高于20年。

青海需求下滑，价格高企弥补需求损失：20年青海省固定资产投资和房地产投资增速分别为-12.2%和3.7%，低于全国增速15.1和3.3个百分点，20年青海省水泥需求增速-9.2%。

目前，青海省水泥均价413元/吨，高于20年同期40元/吨，价格上涨有助于弥补需求下滑带来的损失。

盈利调整与投资建议我们预计21-23年公司水泥均价310/320/325元，水泥销量增速2/1/1%，预计公司未来三年归母净利润17.19（下调17%）/19.15（下调13%）/20.19亿元，EPS2.21/2.47/2.6元，对应PE7/6/6X，维持“买入”评级。

风险提示经济下行；价格下跌；区域需求下滑风险；错峰政策变化；环保风险。