东吴证券-周观：国常会再提杠杆率，YCC不是固定汇率制（2021年第9期）-210321

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观点3月15日召开的国常会指出，要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。

如何稳定杠杆率？降低政府杠杆率如何理解？在疫情的影响逐渐消退的当下，政策的重点已从“稳总量”向“防风险”过渡。

2020年12月16-18日召开的中央经济工作会议中再提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，为全年定调。

我们对今年各个部门的杠杆率进行拆解，可以发现政府部门杠杆率的压降更适合作为《政府工作报告》的工作重点任务进行引导。

政府杠杆率的计算方法为政府部门债务余额/名义GDP，其中名义GDP为过去四个季度的滚动求和值。

根据2020年名义GDP1015986.2亿元和国债及地方政府债余额461722.75亿元，计算可得政府部门杠杆率为45.4%。

若加上今年财政赤字35700亿元和专项债36500亿元，年底政府部门债务余额约为533922.7亿元，保持45.4%的政府部门杠杆率需要名义GDP达到1176041.1亿元，增速15.7%，根据现实情况判断这一增速难以实现。

政府杠杆率降低可从两方面进行理解：一是指杠杆率的增速将去年降低，这一点容易实现。

根据国家资产负债表研究中心数据，2020年政府杠杆率较去年提升7.1个百分点，2015-2019年的增速分别为-1.9%、-0.4%、-0.6%、0.3%和2.3%；二是降低广义政府杠杆率，即在政府债务余额计算中包括隐性债务。

财政部于3月14日公布的《2021年中央和地方预算草案的报告》中提及抓实化解地方政府隐性债务风险工作，严禁新增隐性债务，积极稳妥化解存量隐性债务。

至截稿时，美债10Y连续六周K线收阳，收盘报1.725%，市场热议联储会否采取收益率曲线控制（Yieldcurvecontrol，以下简称YCC）或者其它操作来对急速抬升的美债10Y做出回应，我们应该如何来做思考？三方面做思考：（1）YCC同QE呈现出互补、替代关系的轮替，而非市场上广泛认知的纯粹替代关系。

QE是一个不仅包含扩表，也同时包含缩表的完整的过程，YCC同QE的互补关系，则主要体现在缓扩表、或者说缩表阶段。

（2）那么YCC是否真的可执行（feasible）呢？我们认为YCC完全可执行，因为它的承诺是有效的（binding），且正因为有效，这会使得YCC的实际副作用很小。

当前市场的一大误区在于认为量、价控制其一后，另一方则会“失控”，自然这一方考虑到了沃尔克早期控制M1而对联邦基金利率失控的例子，但YCC是完全不同的机制，这来源于YCC对波动区间的承诺是有效的，因此控制了价，并不会让量失控。

（3）既然如此之好，为何联储不用？我们认为一方面是沟通成本高，一方面是鹰派在联储决策层中的消失。

在央行的双重目标体系中，鹰派更关注物价稳定，而鸽派更关注完全就业。

两点理由说明鹰派的消亡：（a）根据我们测算，2020年4月，美国的失业缺口（失业率-NAIRU）达到了二战以后的峰值8.6%，距离均值4-5个标准差位置；（b）之后联储于2020年8月，调整了货币政策框架从通胀目标转向价格目标，这意味着这一届联储果断决定丢弃掉沃尔克的遗产，这位可能历史上最鹰派的一位联储主席的遗产。

风险提示：经济恢复不及预期，世界经济形势复杂严峻。