国金证券-动力电池行业研究：优质供给驱动电动化提速，动力电池种子选手迎高弹性增长-210321

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行业观点国内新能源车行业进入由优质供给驱动的新增长阶段，叠加欧洲政策驱动及拜登恢复在美新能源政策预期，全球电动车景气度有望迎来共振。

在电池需求旺盛及车企因供应链安全有意扶持二三供的情况下，非龙头电池厂有望迎来高业绩弹性。

本文从客户结构、产能、技术、成本、财务数据及出货量弹性几个维度对比分析了亿纬锂能、国轩高科、孚能科技三家电池厂：客户结构：客户是电池厂出货量的保证，也是其综合竞争力的体现。

亿纬锂能的客户多为国际一线车企，车企电动化规划明确，远期电池需求空间大；客户结构相对均衡，对单一客户的依赖度小。

孚能科技对单一客户戴姆勒的依赖较大，在广汽、一汽中的份额有所提升，仍在积极拓展新客户。

国轩高科客户多为本土车企，客户远期电池需求量空间相对较小，大众入股为国轩打开了成长空间。

产能扩张：亿纬锂能采取先拿单后扩产的方式，产能扩张较为稳健；产能结构上兼有三元及铁锂，结构平衡。

孚能科技产能扩张较为激进、均为三元软包产能。

国轩高科自19年起产能扩张加速，新增产能多技术路线并存，缓解了对磷酸铁锂单一路线的依赖。

技术对比：孚能科技的三元软包电池系统能量密度可达220Wh/kg，国轩高科的磷酸铁锂软包电池及亿纬锂能的三元软包电池系统能量密度最高分别为180Wh/kg及170Wh/kg。

从技术路线角度，孚能专注于三元软包电池，国轩及亿纬都是铁锂及三元技术多路线发展。

成本管控：得益于规模效应及在上游原材料端的布局，国轩高科在原材料、人工及制造费用的管控上优势明显；而亿纬锂能公司治理优秀，在期间费用的管控上更具优势。

财务分析：亿纬及国轩的产能扩张较为稳健。

孚能科技自19年前出现了产能扩张率与营收增速背离的情况。

亿纬锂能因拥有锂原电池及思摩尔等现金牛业务，经营性现金流状况较优，上下游的收付款情况也较为合理。

出货量弹性测算：21年孚能科技、亿纬锂能、国轩高科动力电池出货量同比增速分别为181%、110%、68%，孚能科技出货量弹性最大。

投资建议我们认为，在全球新能源乘用车加速放量、整车厂提升核心供应链安全性的诉求迫切的背景下，国内非龙头但拥有相对技术及成本优势的动力电池供应商有望享受需求井喷下的高业绩弹性，我们同时看好综合实力均衡的亿纬锂能、实现三元电池突破且有望与大众深度绑定打开成长空间的国轩高科、受益于戴姆勒EVA2平台车型放量的孚能科技。

风险提示车企车型投放不及预期；新能源汽车销量不达预。