天风证券-祁连山-600720-甘青水泥龙头，价格弹性仍可期-210321

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20年业绩快速增长，维持“买入”评级3月19日晚公司发布20年年报，20年实现营收78.12亿元，YOY+12.70%，实现归母净利润14.4亿元，YOY+16.44%，扣非归母净利润15.18亿元，YOY+40.37%，非经常性损失0.81亿元（去年同期盈利1.53亿元），主要系子公司漳县水泥因越界开采事项，预计罚款损失8118.44万元。

公司20Q4实现收入17.95亿元，同比+4.83%，实现归母净利润-0.11亿元，一方面因上述罚款损失影响，同时下游需求下滑和煤炭成本上涨使得盈利暂时承压。

但年后西北地区价格起点较高，我们认为当前低库存+重点工程建设启动将继续支撑价格高位坚挺，维持“买入”评级。

20年销量小幅增长，区域水泥价格有望保持坚挺公司2020年销售水泥和熟料2379万吨，同比增长5%，其中水泥销售2325万吨，同比增长9.2%。

其中上半年/下半年分别销售1011/1368万吨，同比+4.8%/5.1%，下半年随着需求好转，销量有所增长。

我们测算公司20年水泥吨均价294元，同比上涨16元，其中下半年均价285元，较上半年下滑21元；20年水泥及熟料吨成本187元，同比上升12元，主要因销售费用结转至成本所致，剔除后吨成本178元，同比小幅上涨3元，最终实现吨毛利108元，同比上涨5元。

截至上周五西北地区水泥均价446元，高于去年同期，我们认为今年区域重点工程建设仍将继续提振水泥需求，目前西北水泥库存51%，低于全国平均水平（56%），随着需求逐渐启动，全年水泥价格有望保持坚挺。

费用率下降，资本结构持续优化，现金流进一步增长公司持续加强费用管控，20年期间费用率同比下降5.9pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-4.0/-1.3/-0.6pct，销售费用率下降主要系包装及运输费用调整至营业成本，管理费用率下降主要系人工成本同比减少，财务费用率下降主要系有息负债存量减少，我们测算公司20年末有息负债4.5亿元，同比大幅减少3.2亿元。

公司20年末资产负债率21.93%，同比下降8.15pct，连续六年实现下降。

全年经营性现金流净流入22.8亿元，同比增长12.9%，现金流进一步增长。

甘青水泥龙头，看好21年价格弹性公司为甘青藏区域最大的水泥生产企业，在甘肃市场占有率达45%，在青海市场占有率达24%，西北地区21年价格起点较高，区域库存保持低位，未来水泥价格仍有进一步上涨的可能。

因20年量价增长不及预期，我们调整公司21-22年归母净利润至17.9/19.8亿元（前值21.8/23.0亿元），并新增23年归母净利润预测21.7亿元，参考可比公司估值，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价18.48元，维持“买入”评级。

风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、下游需求增长不及预期。