平安证券-利率新视点：通胀来了，利率将如何演绎？-210321

《平安证券-利率新视点：通胀来了，利率将如何演绎？-210321（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《平安证券-利率新视点：通胀来了，利率将如何演绎？-210321（7页）.pdf（7页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

核心摘要引言：近期大宗商品价格快速上涨，国内通胀预期升温，本文参考2010年利率走势，就当前市场较关心的通胀上行后的利率走势，以及央行政策或将如何应对做以分析。

当前经济修复进入后半程，或将迎来“类滞胀”环境：从历史走势看，社融增速与PMI几乎同步见顶，去年10月社融见顶后，PMI便呈现出回落走势，尤其是本轮刺激政策更加节制，信贷回落后经济继续惯性上冲的概率不大，此外从库存指标看，本轮企业主动补库或也已接近尾声，虽然经济修复进入后半程，消费、制造业投资等“慢变量”迎来修复，但其只能延长经济震荡的“时间”但非“空间”，经济数据难以给利率带来新的利空。

然而，由于大宗商品价格上行，二季度国内将看到通胀抬升，届时将出现“类滞胀”的经济环境。

利率将更多price-in“滞”而非“胀”，最终带动利率向上突破的是央行的加息：今年二季度或将面临与2009年末类似的市场环境：2009年末我国经济修复接近尾声时，海外经济仍在增长，因此全球大宗商品价格上行给我国带来输入型通胀压力，呈现“类滞胀”的经济环境。

从市场表现看，利率将更多price-in“滞”而非“胀”，这主要是由于预期差所导致，2010年3-4月经济数据回落，通胀温和抬升，市场快速将此前的“经济过热”预期，修正至“二次衰退”，后续走势来看，利率依然没有对通胀上行做出反应，5月以来，CPI、PPI继续大幅抬升，但10年国债收益率一直维持底部震荡走势，与通胀形成背离，而真正带动利率上行的是市场对于加息的预期，以及央行正式的加息操作。

因此什么才是央行眼中的通胀？央行为什么决定加息？这两个问题很重要：1.什么是央行眼中的通胀？首先需要说明的一点是，PPI上行主要源于全球大宗商品涨价，加息是难以抑制的，因此央行更关注大宗商品涨价对国内的传导，也就是CPI的状况。

我们认为央行眼中的通胀可能需要具备两个特征：全面性和持续性，2010年CPI中的食品项、非食品项都出现了大幅的增长，且3%以上的CPI增速自2010年7月起，持续了22个月。

2.央行为什么决定加息？除了抑制通胀预期，我们认为央行2010年加息还存在以下两点考量：1）大幅攀升的房价，2）高增的信贷。

海外大宗商品供需矛盾，以及输入型通胀对国内的影响是央行是否加息的关键：本轮大宗商品价格上涨，供给受限是很重要的原因，如果大宗商品供需矛盾持续较长时间，随着国内消费、制造业的修复，我国将面临输入型通胀的压力，但与2010年不同的是，6%的经济增长目标以及“稳杠杆”的政策思路下，经济很难出现过热，本次国内通胀上行的时间和空间可能都会弱于2010年，这就降低了央行加息的概率，但另一方面，房价也是央行加息的考量，就目前而言，尽管房地产市场调控不断升级，但销售仍然火爆，若后续调控效果有限，央行加息的概率也会上升。

二季度长端迎来交易机会，若央行加息则本轮熊市尚有“最后一跌”：若央行将公开市场操作利率恢复至疫情前，参考2010年加息后利率的调整幅度，我们预计本轮熊市10年国债收益率的高点或在3.6%-3.7%，但如果后续CPI增速温和，房价回落，则意味着央行加息的概率在下降，三季度或可以看到本轮熊市的拐点。

策略方面，长端利率将迎来交易机会，我们仍然建议10年国债、国开触及前期3.3%、3.8%阻力位时，可以参与博弈。

对于配置盘而言，三季度或迎来熊市最后一击，可以采取越跌越买的策略陆续建仓。

短端利率方面，关注调整后的交易机会：4-5月将迎来政府债券供给放量，叠加政府存款上升，短端依然承压，但央行对狭义流动性的态度是“不缺不溢”，只要银行间杠杆率保持稳定，央行不会刻意打压，因此短端利率短暂调整后仍有机会，关注3.2%以上，1年期股份行同业存单的买入机会。

风险提示：1)经济增速强势向上突破；2）央行短期内政策调整，转向加息；3）同业存单发行利率大幅上行。