东方证券-北新建材-000786-2020年报点评：多元化布局收成效，21年石膏板量价齐升-210321

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核心观点业绩符合预期，龙骨/防水贡献主要业绩增量。

20年公司营收/归母净利润/扣非净利润168/28.6/27.8亿元，YOY+26.1%/548.3%/17%，由于19年诉讼案导致18.3亿的非经常性损益，扣非净利润增速具备可比性。

分业务看，石膏板业务收入109.4亿元，YOY-0.6%，销量20.2亿平，YOY+2.5%，单价5.43元/平，YOY-3%，价格下滑主要由于低端产品占比有所提升；防水业务20年首次完全并表，实现收入32.9亿；龙骨实现收入19.6亿，YOY+26.6%，我们预计销量YOY+26%。

毛利率提升，防水拖累费用率/现金流。

整体毛利率33.7%，同比提升1.8pct，一方面石膏板毛利率回升，另一方面防水卷材毛利率较高（36.7%），且首次并表。

期间费用率同比提升1.9pct至13%，销售/管理/财务费用率同比提升0.7/1/0.3pct，主要由于防水业务拓展和整合支出增加。

经营性净现金流18.4亿，YOY-7.4%，收现比下降7.1pct至104%，预计防水业务需要部分垫资，应收账款19.3亿，YOY+53%，对比其他防水企业来看属于正常变动。

预计21年石膏板/龙骨/防水业务净利润32/3/4亿元。

我们预计，竣工需求带动下，石膏板销量YOY+13%，纸价上涨，保守估计全年提价0.6元/平，21年净利润有望提升至1.4元/平，石膏板业务净利润将达32亿。

利用石膏板销售渠道，龙骨配套率将持续提升，预计21年收入30亿元，净利润3亿。

防水内生外延并举下稳健增长，预计21年收入41亿元，净利润4亿。

推进防水业务平台整合，石膏板结构有望趋向高端化。

公司公告拟设立投资和运营防水业务的平台，整合后有望充分发挥协同效应，进一步提升运营效率、增强市场竞争力。

随着消费升级以及“碳中和”背景下落后产能退出，未来高端石膏板的占比将不断提升，长期看公司盈利中枢有望继续上移。

财务预测与投资建议预计21-23年EPS为2.32/2.71/3.17元（原21-22年EPS为2.04/2.42元），主要调增石膏板销量及价格。

可比公司21年平均PE25X，我们认可给予公司25XPE，对应目标价58.00元，维持“买入”评级。

风险提示：房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期。