西南证券-拼多多-PDD.US-深耕农货脱贫攻坚，后浪奔涌传递本分-210318

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事件：拼多多公告2020年报。

2020Q4单季实现营收265.5亿元（同比+146%，除去商品销售收入同比+96%）；Non-GAAP下，实现归属于普通股股东的净亏损为1.8亿元，2019年同期为8.15亿元；2020年全年实现营收594.9亿元（同比+97%），Non-GAAP下，实现归属于普通股股东的净亏损为29.7亿元，2019年同期为42.7亿元；经营活动产生的现金流量净额为282亿元（同比+90%）。

公司收入超预期，主要系在线营销服务收入的强劲增长以及新增商品销售收入。

用户指标增长靓丽，GMV实现高速增长。

公司截至20Q4前的过去12个月活跃买家达7.88亿（同比+35%，环比+8%），实现GMV为1.67万亿元（同比+66%）。

截至20Q4末，月活跃用户数达7.2亿（同比+50%，环比+12%），在20年净增2亿买家数以及平台补贴从高单价商品转向日常商品的情况下，活跃买家年度平均消费额稳步提升至2115元（同比+23%），用户信任度持续提升得到印证。

公司通过部署新的自营（1P）弥补消费者没有被平台卖家（3P）满足的需求，通过发展多多买菜满足消费者对农产品的需求，同时重投物流提升服务便利并优化成本，平台用户规模与粘性保持高速增长态势。

据QuestMobile，春节期间拼多多DAU登顶行业第一，其间拼多多人均单日使用时长同比增长26%，在日活过亿的APP中增速最快。

长期来看，随着公司提升线上线下联动性，平台零售宽度也逐步拓展，用户满意度逐步提升，公司活跃用户数与年度平均消费额有望稳步提升。

公司业绩高质量增长，充沛现金流可支撑业务加码投入。

20Q4营收强劲增长主要系在线营销服务收入的强劲增长以及新增商品销售收入，这得益于：1）首页商品、限时秒杀、大促搜索池、限量折扣活动广告收入快速增长；2）多多买菜开辟新流量入口，完善平台营销场景；3）新增日用杂货1P模式销售收入。

公司现金流维持稳健增长，20Q4经营现金流为149亿元，全年实现经营现金流282亿元。

公司持续发展农产品战略，重投仓储、物流及农货源头，降低农货流通成本，同时逐步转向农业研发，走进农业生产环节，注重农业底层研究与引导，从而影响上游端的农货生产。

此外，充足现金流支持公司开展自营业务，目前自营业务GMV占比较少，长期来看，自营业务满足用户更多品类和产品需求，自营GMV占比不断提高，加速货币化率提升，未来利润空间广阔。

费控能力持续提升，经营仍基本达到盈亏平衡。

20Q4公司营销费用为147亿元，研发费用为19.5亿元。

在规模效应下，营销费用率降至69.4%（营收除去商品销售收入同比-16.5pp，环比-1.4pp），研发费用率降至9.2%（营收除去商品销售收入同比-3.5pp）。

Q4公司重投农业科技及物流基础建设，但在营收强劲增长下，Non-GAAP下，20Q4归属于普通股股东的净亏损1.8亿元，19Q4为8.15亿元。

全年归属于普通股股东的净亏损29.7亿元，19年为42.7亿元，公司净亏损逐步收窄。

内部管理迭代开启，科技创造平台价值。

拼多多董事长黄峥发布2021年度致股东信，宣布经董事会批准后将董事长职位交棒给联合创始人、现任CEO陈磊，黄峥个人名下股票将继续锁定3年不出售。

据致股东信，公司未来将从三方面开启迭代：1）传统的以规模和效率为主要导向的竞争不可避免，为确保公司10年后高速高质量发展，必须在核心科技和其基础理论上寻找答案；2）公司从纯轻资产的第三方平台开始转重，新的业务在平台内萌芽并迅速成长，催生、锻炼新一代的管理者；3）公司努力成为一家成熟的、国际化的公众机构，机构独特的社会价值、组织结构和文化将不断演化。

投资建议：预计公司2021-2023年营收分别为979.2/1436.1/1937.3亿元，归母净利润分别为-47.4/30.6/158.3亿元，对应PS分别为12/8/6倍。

基于低线城市网络零售潜力较大，平台“百亿补贴”开拓高线城市尚在早期，且公司货币化率和客单价均有一定上升空间，微信流量和自身的社交网络不断拓展的逻辑下，建议积极关注。

风险提示：中国零售增速不及预期风险；市场竞争加剧风险；品类扩张和物流基础建设不及预期等风险。