中航证券-策略周报：维持谨慎，关注结构性因子反转机会-210321

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核心观点：本周三大股指周线均五连阴，持续调整，本周跌幅较上周大幅收窄，代表大市值股票的上证50指数周跌3.32%，代表中小市值股的中证500指数周跌0.25%，中小市值风格股票表现优于大市值股票。

北上资金方面，全周呈现净买入状态，两市累计净买额87.09亿。

其中沪股通净买额6.76亿，深股通净买额80.33亿，显示外资更加青睐中小市值较多的深圳市场。

流动性方面，继上周之后，本周央行公开市场操作净投放继续为0，体现了央行年初以来以稳为主的货币政策。

国内经济数据方面，为了排除疫情干扰因素，我们以2019年为基数，1-2月社零增速为6.4%，而2019年每月社零增速均为7%以上，同时，今年1、2月社零增速季调环比分别为-1.4%和+0.56%，较去年11月和12月的+1.36%和+1.26%的势头有所下滑，表明目前社零虽仍在修复且好于预期，但修复速度边际趋缓，距潜在水平尚有差距。

固投方面，1-2月固定资产投资（不含农户）同比+35%，略低于市场预期的38.0%。

以2019年1-2月为基数，2021年1-2月固定资产投资（不含农户）+3.5%，与2019年1-2月+6.1%的增速尚有差距，但从季调环比来看，2021年1-2月固投环比增速为+2.43%，仍保持了一定的增长势头。

1-2月基建投资同比+34.95%，但如以19年1-2月为基，21年1-2月增速仅为-1.30%，实际上是放缓的。

历史上看，基建具有较强逆周期性，而21年随着新冠疫情消退，经济逐渐好转，政府逆周期调节的必要性降低，预计基建大概率持续走弱。

1-2月，制造业投资同比+37.3%，主要系去年同期的低基数。

以2019年为基数，21年1-2月制造业投资增速为-5.9%，与19年1-2月+5.9%的增速对比，表明制造业投资仍有待恢复。

2021年2月制造业PMI50.6%，位于荣枯线之上，生产经营活动预期指数为59.2%，处在2020年3月复工复产以来的较高点，2020年四季度企业家信心指数为123.44，已恢复到接近19年四季度的水平。

这些具有前瞻性的数据与21年1-2月制造业投资水平的走低形成背离，我们认为主要系对市场乐观的预期到实际项目的投资转化需要一段时间以及去年年底局部的疫情对制造业项目投资进度构成一定程度的扰动。

展望后市，考虑到疫苗广泛注射下全球及中国经济的复苏、众多制造业子行业的产能利用率去年四季度已经达到近几年的高点附近，2021年2月中长期贷款的新增人民币贷款大幅高于市场预期，资金在后续可能被用于实际的项目，制造业投资强度在后续月份大概率出现回升，有望实现以19年数据为基础的增速转正。

1―2月，房地产开发投资同比+38.3%，比2019年1―2月份增长15.7%，两年平均增长7.6%，国房景气指数达到101.41,位于景气区间，已经略高于19年2月的100.81，总体上体现了房地产业在受到政策抑制的情况下自身较强的韧性。

2021年1-2月商品房销售比2019年1―2月份增长23.1%，两年平均增长11.0%，与2021年2月居民中长贷高增的金融数据相互印证，表明了房产销售目前情况较为良好。

21年1-2月，房屋竣工面积、施工面积、新开工面积和本年土地购置面积相对于2019年1-2月增速分别为+8.25%、+14.22%、-9.47%和-6.0%，结合去年以来新开工面积增速持续低于施工面积，表明房企目前的主要目标仍然是降低库存回笼资金，体现了房地产调控政策和新冠疫情的双重影响。

2021年，房企融资“三条红线”、房地产贷款集中管理等调控手段叠加流动性边际收紧的影响，预计房企经营策略趋于谨慎。

一方面，房企土地购置速度可能出现边际下滑，带动土地购置费增速趋缓，另一方面，房企项目新开工将较为谨慎，使得目前增速相对较高的房屋施工面积增速难以持续，带动建安支出增速下移。

土地购置费和建安支出增速的下移，最终大概率使得今年房地产投资增速相对于19年出现下降，但是，考虑到“不急转弯”的政策倾向，这种下行预计较为平缓。

投资策略方面，当下A股震荡调整的原因可归纳为：核心资产估值过高，叠加经济复苏动能衰减下利率不断上升。

一、二季度中美利率大概率仍将处于向上的趋势当中，这一趋势或持续对权益资产形成压制。

分别从时间和空间的角度考虑，这一压制有望在二季度中后期有所缓解：中国十年期国债收益率的中期高点可能出现在5、6月份。

美国十年期国债收益率的中期高点可能在2%左右，目前还有接近30个BP的空间。

目前仍然建议以战略性防守为主，在A股难有整体性机会的当下，我们需要着重关注结构性的因子反转的机会。

从2018年以来连续跑赢的市值、动量和盈利因子已经出现了交易过度拥挤的状况，相反估值和股息两个因子的性价比处于历史高位，中小盘低估值高股息风格将大概率跑赢。

风险提示：流动性收缩超预期，中美关系恶化。