华创证券-三友化工-600409-深度研究报告：赛道龙头，主产品景气度有望全面复苏-210321

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粘胶纯碱双龙头，“两碱一化”循环经济优势明显。

经过二十多年的发展，公司已经从成立之初单一的纯碱企业成长为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的化工行业龙头。

公司纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到340万吨、78万吨，均位居全国第一；纯PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到50.5万吨、53万吨、20万吨。

几大产品基本实现满产满销，产能利用率显著高于同行业水平。

四大主营业务之外，公司还配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等业务，并通过公司在国内首创的“两碱一化”循环经济体系，进一步夯实成本优势。

公司形成了以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联的循环经济的产业链。

公司生产的85%以上烧碱用于粘胶短纤维生产；与此同时，产生的氯气、氢气生产氯化氢，然后间接用于PVC、有机硅单体生产；氯碱工业产生的废电石渣浆也可以用于纯碱生产。

三友拥有自备热电厂，不仅可以负责三友集团内部汽电供应，还同时承担南堡开发区民用及部分工业供热任务，节约成本外还能稳定盈利。

纯碱触底，主营产品有望全线复苏。

粘胶短纤预计在供应端产能无增量+需求复苏的情况下，价格有望继续上行。

纯碱2021年产能投放预计仅60万吨，需求增量预计高达180万吨，其中光伏玻璃为主要驱动，预计纯碱行业将触底反弹。

有机硅在环保整治下结束了5年的低迷期，需求端以1.5倍GDP增速快速成长，增量需求可以消化年15-20万吨DMC产能的投放，而供应端龙头企业积极投放产能获取定价权，呈现快速扩容的特征，价格端随着两者的此消彼长而波动，预计2021年均价会维持较高水平。

PVC赛道上，普通料需求仍维持1倍GDP增速的水平，背后主要是地产韧性下“以塑代木以塑代钢”和塑料改性技术进步驱动的增长，预计该趋势在2021年仍能持续，而供应端规划的337万吨产能投放和占70%成本的电石会受到“碳约束”，供需有望超预期，PVC价格有望创新高。

PVC糊树脂上，国内产能合计143万吨，2021年预计增长15万吨，需求端大盘料相对稳定，手套料需求还在持续提升，预计在手套需求没有萎缩前，产品价格还将持续处于高位。

产品盈利周期共振，利润弹性可观。

预计公司氯碱业务一般可贡献5亿左右利润（考虑到糊树脂的超额盈利能力），热电厂可贡献3亿左右利润，业绩弹性一般来自于有机硅、纯碱和粘胶，历史上纯碱模拟净利在华北片碱1900元/吨的价格下可达10亿以上，有机硅板块2018年在市场含税均价2.9万元/吨的均价实现了11亿元净利，公司粘胶短纤吨净利可稳定达到2000元/吨的水平，该块业务有望达到16亿元，假设三大主力产品同步处于景气度较好的阶段，公司的净利水平有望达到40亿以上。

投资建议。

按照我们的测算，公司2020-2022年归母净利依次为9亿元、34亿元和33亿元，按照周期股普遍的估值10倍PE予以测算，给予16.2元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：景气度修复不及预期。