国元国际-中粮家佳康-1610.HK-全年生猪出栏204.6万头，净利润创历史新高-210319

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投资要点2020年调整前净利润29.1亿元，派息比率提升至44.0%：受益于生猪价格提升以及肉类进口贸易规模的扩大，公司实现营业收入189.2亿元人民币，同比+70.8%；公司实现调整前净利润29.1亿元，同比+679.4%，公司净利润低于我们预期主要是对进口肉计提一次性存货跌价损失超出预期所致。

公司2020年全年派息0.324港元，派息率44.0%。

2020年生猪出栏204.6万头，21年出栏有望达400万头：2020年得益于非洲猪瘟的有效防控，公司全年生猪出栏量同比+3.1%至204.6万头，在全国生猪供给依然偏紧的形势下，全年出栏均价32.33元/公斤，同比+100.1%；出栏均重120公斤/头，生猪养殖业务录得收入63.4亿元，同比+80.9%。

得益于灵活的出栏策略，养殖分部录得净利38.8亿元。

截至20年底，公司能繁及后备母猪存栏同比+73.9%至29.1万头，预期2021年生猪出栏有望达400万头。

预期出栏量的持续提升有助固定成本的摊薄，而饲料原料成本的上升可能会削弱出栏增加对成本下降的利好。

公司在成本及防疫管控上具备优势，头均利润有望处于业内领先水平。

冻肉库存21H1逐步消化，全年预期不会再有相关计提：为应对国内偏紧的肉类供应，公司扩大进口采购规模，2020年肉类进口销量同比增加99.1%至35.6万吨，肉类进口业务营收同比+78.8%至92.52亿元。

因进口冻肉被检测出新冠病毒事件频发，20Q4下游需求疲弱影响价格，公司对进口冻肉库存再次计提拨备，全年计提合计7.03亿元，21H1冻肉库存有望被逐步消化，公司今年将以服务为主，预期全年不会再有相关计提。

维持“买入”评级，目标价5.5港元：考虑到非瘟疫情对产能恢复造成的影响，我们对今年猪价持乐观态度，公司在防疫及成本管控上具备优势，有望获得行业领先的头均利润。

我们预期2021-2022年EPS分别为1.07/0.79元，目标价5.5港元，对应2021年4.4倍PE，较现价有25.0%的涨幅，维持“买入”评级。