中信证券-中粮家佳康-1610.HK-2020年年报点评：成本控制得当，盈利能力凸显-210322

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猪价全年高景气，公司2020年养殖业务盈利38.8亿元，符合预期。

完全成本预计为15元/公斤，商品猪头均利润超过2000元/头，行业领先。

预计2021年出栏量有望达到400万头，完全成本预计控制在16-16.5元/公斤区间。

上调2021年/2022年盈利预测至47.2亿元和28.4亿元，维持“买入”评级。

养殖盈利符合预期，进口肉类计提拖累业绩。

公司2020年营业收入189.2亿元，同比+70.8%，净利润（调整前）28.8亿元，同比+679%。

生猪养殖业务利润38.8亿元，符合预期。

养殖板块收入63.4亿元，销售生猪204.6万头，均价32.33元/公斤，均重120公斤，利润合计38.8亿元。

我们假设公司仔猪销售占比40%，推算公司商品猪头均利润2080元，养殖完全成本（含三费）15元/公斤。

仔猪头均利润1210元/头。

进口肉类业务计提跌价准备6亿元，主要原因为去年Q4海外新冠疫情反复，公司牛肉等进口肉品销售不畅、终端肉价下跌所致，Q1肉价已有明显上涨，我们预计部分跌价准备或在2021年冲回。

成本控制得当，头均盈利行业领先，产能稳步扩张。

公司全部为自繁自养模式，无外购仔猪和种猪，在当前生产环境下优势凸显，叠加背靠中粮集团饲料采购端优势助力，公司成本、头均盈利均明显领先行业。

我们预计2021年公司在豆粕、玉米同比大幅上涨的情况下完全成本认可维持在16-16.5元/公斤区间。

公司生物安全防控升级效果显著，能繁母猪产能稳步扩张，截至2020年底公司能繁母猪存栏已将超过20万头，且以二元能繁母猪为主。

2020年资本支出17亿元，当前育肥产能已接近550万头，公司预计2021年出栏量将超过400万头。

夯实渠道，强化品牌，食品化转型加速。

公司生鲜猪肉业务2020年营收37亿元，同比+15.1%，其中品牌肉收入14.4亿元，同比+39.9%。

鲜猪肉销量10.9万吨，去年14.6万吨，同比-25.5%，但品牌盒装肉销量3494万盒，同比+32.2%。

公司在做实养殖业务的同时，也快速向下游拓展，积极对产品和渠道进行转型升级，同时加强品牌建设力度，是生猪养殖企业中下游品牌业务占比最高的企业之一。

预计随着下游屠宰加工产能的增加和渠道的夯实，公司食品化转型将进入加速期。

风险因素：生猪产能恢复超预期、公司养殖场出现大规模疫情，政策风险等。

投资建议：受冬季猪瘟影响我们将猪价预期上修，上调2021年/2022年盈利预测为47.2亿元和28.4亿元（原预测为38.0亿元和18.5亿元），新增2023年盈利预测7.8亿元，维持“买入”评级。