中信证券-中升控股-0881.HK-2020年业绩点评：业绩符合预期，二手车打开新增长空间-210322

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公司2020H2归母净利润同比+34.3%，符合预期。

豪车业务增长基盘稳健，新业务方面，二手车交易量同比快速提升（20H2：+61.9%），且二手车零售开始贡献营业收入，打开新的增长。

公司于20Q3成立新能源汽车板块，发挥服务优势，与头部品牌展开合作。

重申“买入”评级。

公司20H2归母净利润同比+34.3%，符合预期。

公司2020H2实现综合营业收入901亿元，同比+35.3%，其中新车销售收入757.4亿（同比+33.5%），售后及精品收入118.3亿（同比+19.3%），且二手车业务实现25.8亿元，首次贡献收入（此前二手车业务仅通过佣金收入确认为利润，不计入收入）。

公司20H2综合毛利率为9.1%，同比-0.2pct，受益于豪车供需结构改善，20H2新车毛利率为3.10%（19H2：2.77%），售后及精品业务毛利率为47.95%略有提升（19H2：47.57%）。

20H2增值服务净利润18.4亿人民币（YoY+10.0%）。

费用端，公司20H2费用率为6.14%，同比-0.52pct，主要由于销售费用率及财务费用率降低所致。

20H2实现归母净利润32.5亿元，同比+34.3%，符合市场预期。

豪车业务增长稳定，周转效率持续提升。

公司2020H2实现新车销量50.0万辆，同比+9.9%，其中豪华品牌恢复更加良好，销量20H2达16.38万台（YoY+33.8%），占总销量的55.0%，产品结构进一步优化。

单车收入25.07万元，同、环比提升约1.77万元。

公司进行品牌结构调整，20H2共新增门店8家至373家，核心品牌奔驰/雷克萨斯/宝马/丰田净增加10/1/6/4家（另有8家关停）。

公司2020年现金流基本稳定，经营活动现金净流入93.2亿元，同比减少15.3亿元；公司报告期内资本开支增加，投资活动净流出32.3亿元，同比增加0.95亿元，主要用于收购兼并新店；融资活动净流出39.6亿元，同比减少7.5亿元。

2020年公司持续优化库存结构，平均周转天数为23.3天，同比减少7.5天。

此外，公司资产负债率从2019年底的64.8%下降至2020年底的60.8%。

二手车业务打开明确的增长空间，新能源车业务合作布局初现。

二手车业务方面，2020年5月二手车税率从2%下调至0.5%后，公司开始大力发展二手车零售业务，并在2020年下半年零售二手车首次贡献收入。

公司20H2二手车交易量达6.64万台（YoY+61.9%)，其中约20%为零售销量，对应二手车单车收入/毛利约为19.4万/1.5万元，毛利率为7.6%，与成熟市场龙头（美国二手车龙头Carmax毛利率为11%左右）相比有很大的提升空间。

我们预计，公司二手车规模和盈利能力将进一步提升，继续为公司带来利润增量。

此外，在电动化的产业趋势下，公司于2020年三季度成立新能源汽车板块，发挥服务优势，与头部新能源品牌达成战略合作。

风险因素：乘用车销量回暖不达预期；豪车市场格局恶化；行业终端爆发价格战投资建议：公司豪车业务增长稳健，二手车业务开始贡献收入，且空间巨大。

调整公司2021/22年EPS预测至2.97/3.43元(原预测为2.65/2.97元）。

当前公司股价55.90港币，对应2021/22年PE分为15.8/13.7倍。

公司战略格局清晰，二手车业务长打造公司新的增长点，新能源汽车业务已与头部品牌达成战略合作。

考虑到近期市场的配置风格，我们结合市场可比公司给予中升控股70港币的目标价，对应2021年19.8倍PE，维持“买入”评级。