天风证券-友邦保险-1299.HK-真价值真成长，竞争壁垒不断增强-210322

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1、友邦5大优势缔造其稳定的承保盈利能力。

1）2010-2019年友邦保险NBV持续保持高增长，复合增速为22.5%，2020年NBV同比-33.4%；2021年1-2月NBV同比+15%，预计2021NBV将重回双位数增长轨道。

NBV持续高增长及营运差异优秀，使得友邦的ROEV持续提升。

2）友邦营运利润稳定增长，营运利润中死费差贡献为64%，受资本市场波动的影响较小。

友邦派息和营运利润挂钩，分红额稳定提升。

优势一：优越的公司治理。

分散化的股权、市场化的经营机制使得友邦能够形成在授权基础上的管理机制。

优势二：友邦保险业务遍布亚太区内18个市场，在不同发展阶段的市场中的不同子公司接连发力，赋予友邦长期的增长动力。

①经济增长整体处于相对中高速阶段，人均GDP处于向上提升阶段，未来亚太地区将有大量的潜在保险客户：城镇化程度提高带来大量的城镇人口增量；亚太地区中产阶级规模将有较大增量；未来亚洲富裕人群的增长将超过世界平均水平。

②2019年35-54岁的保险主力购买人群占比为27.5%，且未来10年处于提升阶段，带来保险购买者数量的增加。

③友邦大部分经营地区的社会福利覆盖有限，且商业保险渗透率偏低，保障缺口大。

友邦在部分市场的发展已经处于行业领先地位，其中在中国香港、泰国、马来西亚、新西兰的保费市占率超20%，在新加披、菲律宾、澳洲、越南的保费市占率超10%。

优势三：多渠道共同发力，扩展业务深度和广度。

①友邦坚持「最优秀代理」策略，带来活跃的优秀代理人规模提升及产能提升，MDRT会员人数全球第一。

②友邦保险拥有庞大的行业领先的策略性伙伴网络，包括：与当地大型银行建立策略合作关系，独家分销友邦产品，并开始采取数码主导的方式为策略，通过更广泛的渠道以接触之前并未发掘的网上银行和信用卡客户；与非传统的数码平台合作，探索新的销售模型，通过创新及个人化的产品吸引新客户群，如线上年轻客群。

优势四：以多元化的产品组合为延伸，扩展服务网络，覆盖健康管理、医疗服务环节，提供差异化的服务。

友邦打造了“保险+健康”的生态体系，包括：①AIAvitality健康计划通过增保额、折保费、奖励积分等方式，鼓励客户自主进行健康管理；②通过Medix第三方合作平台或自建医疗网络为客户提供医疗专案管理服务。

③通过与大型的第三方医疗平台合作，搭建起广泛的远程医疗和医疗服务机构网络。

④友邦在亚洲广泛的业务覆盖，可以让客户跨区域使用国际医院网络，提供方便的区内转介和预约服务。

优势五：全面推进科技赋能策略。

友邦2021年将开始实施全新的发展策略，在技术、数码及分析方面作出跨越式转变是友邦保险策略的核心。

友邦集团制定了全面的数字化路线图，把数据分析融入业务流程，探索运用科技化工具赋能代理人招聘、培训、销售、管理及提高客户体验，从而提升增长及效率。

2、我们认为，在发展中市场中国内地、泰国，以及新兴市场菲律宾、印尼、越南、印度，友邦具有极大的发展潜力。

2020年大陆地区NBV占集团比35%，友邦在中国大陆的经营区域的拓展和差异化的发展策略将使其把握住中国内地寿险高端市场的高成长性。

友邦在高端市场的经营优势在于：①以精英代理人为核心驱动。

②主推高价值率保障型产品，率先开启按需定制的时代。

③自建医疗网络，提供运动增额计划+重疾专案管理服务。

④深耕客户价值，致力于打造数据驱动的端到端客户经营，针对目标客群进行差异化的客户经营策略。

⑤科技助力“精细化管理”和精准营销。

科技的作用不在于替代线下，而在于赋能线下，在友邦线下经营优越的基础上，线上工具赋能将会发挥出事半功倍的效果。

我们同时亦在后文中详细分析了泰国、越南、菲律宾、印尼、印度市场的成长空间及友邦经营情况和经营优势。

3、友邦估值：截至3月18日，友邦2021PEV为2.14倍，稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因，其PEV走势与ROEV的走势更为相关，即NBV的长期复合增速稳定带来友邦的估值溢价。

我们通过两种方法对友邦进行估值：1）在EV体系下：我们预计在乐观、中观、悲观情形下，2021年友邦中国NBV同比增速分别为36%、34%、31%，假设友邦其他分部2021年同比增速为13.0%，对应的2021年友邦集团的2021NBV同比分别为21%、20%、19%。

我们通过假设未来20年的新业务价值增速来测算其新业务价值倍数，在乐观、中观、悲观的情形下，NBV倍数分别为45.64倍、32.99倍、20.01倍（贴现率8.4%），对应的目标价格分别为144.0港元、116.3港元、88.3港元。

其中乐观情形对应的2021-2025年的NBV增速分别为21%、15%、17%、19%、21%，2026-2030的年均NBV增速为18%，2030-2040的年均NBV增速为15%。

2）在利润体系下：稳健增长的高盈利负债业务（NBV稳定增长）是营运利润长期稳定释放的内生动力，且友邦的股息与营运利润挂钩，可预期股息的稳定性。

可以使用DDM估值体系对其进行估值，适用于长期投资者。

我们使用三阶段高登增长模型对其估值：第一阶段股息同比增速在12%-15%之间；第二阶段线性下滑至5%；第三阶段永续增长5%。

使用资产定价模型计算出贴现率Ks为7.3%。

基于此，预估出友邦的目标价格为136.3元。

我们取EV体系下乐观情形友邦目标价144.0港元和DDM估值下的目标价136.3港元的平均值作为友邦最终的目标价，即为140.15港元，较目前的股价还有42.6%的增长空间。

风险提示：在中国内地分公司开设慢于预期，保障险销售乏力，代理人规模提升低于预期。