国盛证券-中粮家佳康-1610.HK-2020年生猪出栏目标达成，品牌肉业务快速增长-210322

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利润同比大幅增长。

中粮家佳康2020年收入189.2亿人民币，同比大幅增长70.8%；归母净利润40亿，同比上涨153.9%，扣除非现金项目后归母净利润28.8亿，同比增长578%。

业绩大涨的背景是行业受猪瘟影响，能繁母猪数量尚未完全恢复，行业出现供给紧张，生猪价格大幅提升。

中粮家佳康在疫情之下保住出栏数目增长，享受到猪价上涨带来的红利。

管理层宣布2020年每股派息3.324港元，派息率37%。

养猪业务：生猪出栏目标达成。

生猪养殖业务收入63.4亿元，同比增长80.9%，公司的生猪销售均价从2019年16.16元大幅上升100.1%至2020年32.33元。

公司有效防控非洲猪瘟，出栏量逐步恢复，实现年初订立下来的200万头的目标，最后出栏量204.6万头，同比2019年198.5万头增长3.1%。

养殖管理水平提升，MSY和PSY达到历史最好水平，养殖成本控制得当。

生猪养殖产能已经从2019年的502.4万头增长到2020年546.9万头，2021年将继续扩张北方100万头新产能。

我们预期2021年行业受非瘟毒株变异等多重因素困扰之下，全年猪价的同比下跌幅度不会太大，养殖业务虽然利润率会下降，但是公司整体分部盈利仍会持续攀升。

生鲜猪肉业务：品牌肉销售增长强劲。

公司生鲜猪肉销售收入37亿元，同比增长15.1%。

其中品牌肉业务14.4亿，同比增长39.9%，占整体的收入比例38.9%，较去年占比32%有显著提升，品牌盒装猪肉的销量是3494万盒，同比+32.2%。

品牌肉符合消费升级和新零售渠道变化的趋势，其毛利率远高于传统生鲜肉销售毛利率，有助于推动分部收入增长和盈利能力提升。

肉类进口业务：收入大幅增长，减值损失影响报表利润。

公司肉类进口业务收入92.5亿，同比+80.3%，进口分销量35.6万吨，同比增长99.1%，分部利润从2019年盈利1亿转盈为亏至亏损5.4亿，其中上半年亏损1亿，下半年亏损4.4亿。

下半年亏损扩大主要原因是受新冠疫情影响，下游客户采购进口肉类的需求下降，导致公司计提存货减值。

投资建议：我们预测公司2021-2023年收入分别为264/360/467亿元人民币，扣除非现金项目影响后归母净利润分别为43.9/58.5/72.2亿元。

参照A股同行，我们认为合理市值应该为262亿港元（对应5倍2011年PE），维持“买入”评级。

风险提示：非洲猪瘟疫情再度大范围爆发，猪价大幅波动，食品安全风险，品牌肉推广不及预期。