中信证券-祁连山-600720-2020年报点评：成本上行导致4Q20承压，水泥+布局料增厚业绩-210322

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2020年收入/利润+12.7%/+16.4%实现稳健增长，成本上行导致4Q20业绩承压。

销量稳增，价格延续升势，原料上涨及成本口径改变导致成本抬升，吨毛利同比稳增。

费用控制出色，进入净现金状态。

2021年西藏山南熟料产线料将投产，骨料将继续放量，共同增厚业绩。

综合考虑甘青基建需求景气，区域供给向好，及煤价高位等影响，我们调整公司2021-2022年EPS预测至2.23/2.52元（原预测为2.59/2.85元），新增2023年EPS预测2.83元；现价对应PE为6.8x/6.0x/5.3x；基于PB-ROE法并参考可比公司估值水平，给予目标价18.60元（对应2021年PE/PB为8.4x/1.6x），维持“买入”投资评级。

2020年公司收入/归母净利润同比+12.7%/+16.4%，业绩稳健增长，成本上行导致4Q20业绩承压。

2020年收入/归母净利润为78.1/14.4亿元，同比+12.7%/+16.4%，业绩稳健增长。

分产品看，2020年水泥及熟料/混凝土/骨料收入71.2/6.3/0.3亿元，同比+13.0%/+7.5%/+186%，毛利为26.8/0.7/0.1亿元，同比+15.1%/-62.6%/+126%。

其中4Q20营收/毛利/利润17.9/1.8/-0.1亿元，同比+4.8%/-69.3%/-106%，我们判断主要为Q4煤价上涨带来成本上行所致。

销量稳增，价格2020年内延续升势，原料上涨及成本口径改变导致成本抬升，吨毛利同比稳增。

销量看，2020全年销售水泥/骨料/商砼2,373万吨/160万方/90万吨，同比+4.7%/+5.6%/+316%，受益于西北基建需求相对景气，水泥销量稳增；骨料基地逐步投产助推销量快速上行。

价格看，全年水泥吨价格301元（同比+6.6%/+19元）；2H20吨价格307元（环比/同比分别+15/+28元），需求景气下价格延续升势。

成本看，全年吨成本187元（同比+6.5%/+11元），其中吨材料/人工/燃料/制造及其他费用分别为63.9/4.9/78.1/40.4元，同比+7.2%/-2.6%/-4.6%/+39.9%，原料上涨叠加成本口径改变（包装费、运输费等从销售费用调整至营业成本）带来吨成本上涨。

对应至利润端，全年吨毛利113元（同比+9.9%/+10元），全年实现量价利齐升。

商砼利润下滑导致毛利率略降，费用控制出色，经营现金持续改善，进入净现金状态。

2020年公司毛利率35.4%，同比-1.2pcts，其中水泥毛利率37.6%，同比增长0.7pcts；商砼和骨料毛利率分别同比-21.7/-7.9pcts。

综合费用率9.7%，同比下降5.9pcts，其中销售/管理/财务费用率为1.0%/8.8%/-0.01%，同比-4.0/-1.3/-0.6pcts，销售费率下降主要为成本口径改变所致，管理效能优化导致费用率同比下降。

经营现金净流入22.8亿元（同比+12.9%），连续5年实现经营现金稳增。

投资现金净流出6.8亿元（同比-38.2%），主要为拉萨产线投产导致支出减少。

融资现金净流出8.1亿元（同比-20.6%）。

公司2020年末净负债率为-8.4%（上年同期为4.8%），进入净现金状态。

西藏两条熟料产线2021年内料将投产，骨料料继续放量，共同增厚业绩。

我们判断2021年内公司所在的甘青区域基建需求稳增，电石渣水泥冲击减弱下供给趋好；且公司在西藏产线料将在2021年逐渐释放。

同时公司持续发力骨料业务，完善水泥+布局，公司2021年规划骨料产量230万吨（同比+73.9%），目前在建平凉240万吨骨料基地，我们测算中期内公司骨料产能料超过500万吨。

考虑西藏熟料产能释放以及骨料料继续放量，我们预计公司业绩将继续向好。

风险因素：甘肃、青海重大项目推进不及预期；西藏产能投放不及预期。

投资建议：综合考虑甘肃及青海基建需求景气，区域内供给向好，以及煤价同比持续高位等影响，我们调整公司2021-2022年净利润预测至17.3/19.5亿元（原预测为20.1/22.2亿元），对应EPS为2.23/2.52元（原预测为2.59/2.85元），新增2023年净利润预测21.9亿元（对应EPS为2.83元）；现价对应PE为6.8x/6.0x/5.3x；基于PB-ROE法并参考可比公司估值水平，给予目标价18.60元（对应2021年PE/PB为8.4x/1.6x），维持“买入”投资评级。