国盛证券-惠达卫浴-603385-业绩符合预期，经营性现金流大幅改善-210322

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事件：公司发布2020年报。

实现营收32.18亿元，同比+0.24%；实现归母净利3.07亿元，同比-6.58%；实现扣非后归母净利2.53亿元，同比-7.27%。

大客户战略持续推进，工渠持续增长，零售基本持平。

分区域看，内销复苏增长，外销短期承压。

国内业务营收同比增长3.93%，海外业务由于3月中旬开始国外疫情爆发影响时间较长，收入同比下滑10%。

分渠道看，工程/零售渠道分别实现营业收入8.20/15.91亿元，同比增长11.87%/0.27%。

公司新拓展富力、保利、康桥、奥园、万达、远洋、首创、中昂等地产大客户，同时公司启动惠达卫浴〃新基建产业联盟，目前参与机构超过600家，为公司销售工程提供保障。

零售端由于上半年疫情冲击较大，恢复相对工程端较缓，报告期内公司升级门店、开拓新店，不断提升品牌形象和区域地位。

收入准则调整致毛利率有所下滑，管理、研发及财务费用率提升。

期内公司毛利率较上年同期下降1.7个百分点，主要原因是由于新收入准则的执行，销售费用中的运杂费重分类至营业成本，运杂费调整对毛利率影响2.58个百分点。

期间费用率方面，销售费用率8.23%，同比-1.2pct；管理费用率6.79%，同比+0.77pct，主要由于公司行政人员数量增加较多导致职工薪酬增加，职工薪酬本期发生额11.35亿元，同比+13.84%；财务费用率从1.02%，同比+0.69pct，主要由于人民币升值致公司汇兑损益增加。

经营性现金流大幅改善，收现比提升，对上游票据支付增加致付现比下降。

期内公司经营性现金流净额为7.59亿元，较上年同期大幅改善，主要原因是公司销售收现增加及采用票据支付使采购付现减少所致。

期内公司收现比为84%，较上年同期提升9.2pct；同时公司付现比较上年同期下降明显。

公司期末应付账款和票据总额11.88亿元，与上年同期基本持平；应付方面，公司应付票据4.35亿元，上年同期仅900万元。

期末公司资产负债率32%，较上年同期有所提升，货币资金+交易性金融资产余额14.95亿元，在手资金充裕，为公司发展提供保障。

投资建议：公司深耕卫浴超过30多年，“惠达”品牌已具备较高的市场知名度。

上市后加快全渠道营销布局和产能建设，经销端门店升级同时积极渠道下沉覆盖空白区域，工程端重点开拓地产大客户效果显著，产能积极投放保障规模扩张，同时在手资金和经营杠杆空间相对充足。

智能和整装卫浴开拓新市场空间，助力长远发展。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.70、4.28、4.84亿元，对应EPS分别为0.97、1.13、1.27元，对应PE分别为12、10、9倍；维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业波动的风险、市场竞争风险、汇率风险、反倾销风险。