东兴证券-中国飞鹤-6186.HK-盈利略超预期，新五年规划落地-210322

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公司业绩整体超预期。

2020年年报：公司总收入185.93亿元，同比+35.5%，归母净利润74.37亿元，同比+89.01%。

其中因收购原生态获得议价购买收益17.30亿元。

经调整后的净利润为60.45亿元，同比+48.5%，毛利率72.5%，同比+2.5PCT，摊薄EPS0.82元。

公司制定2023年销售目标350亿元，相当于23%复合增长率。

公司出台新五年规划，2024年-2028年销售目标复合增长率15%。

疫情期间加大品宣力度，抢占市场份额。

2020年公司共举办70万场面对面研讨会，较19年增加约20万场，下半年加大产品宣传力度，销售费用率28.3%，同比+0.3PCT，管理费用率6.2%，同比-0.5PCT。

公司抓住疫情带来的机遇，快速反应，迅速抢占市场，2020年底市占率进一步提升至18%左右。

超高端奶粉延续高增速，中端及高端奶粉增速超预期。

2020年公司超高端产品占总收入59.5%，其中，星飞帆全年销售收入增长39%，2020年下半年星飞帆增速有所回落；超高端有机奶粉全年高增速，同比增长67%；高端产品占比14.5%，增速59%；普通奶粉增长25%，高端奶粉及普通奶粉增速超预期。

公司营养补充品业务因美国疫情收入下滑46.1%，至3.12亿元。

从目前的销售情况和价格来看，短期行业趋势向好。

短期来看，根据我们观察，年后婴配粉行业价格整体稳定，较去年四季度有所回升，公司星飞帆等产品终端最低售价亦较四季度有所提升。

中长期来看，奶粉行业集中度大概率继续提升，一线龙头最收益。

在婴幼儿奶粉业务上，公司品牌力明显提升，获客能力随之逐渐增强，良好的品牌力有助于公司产品自然动销。

去年疫情对行业小品牌冲击明显，婴幼儿配方粉新国标落地，加上奶粉的二次注册临近，进一步增加奶粉厂家的研发及生产成本，将加快小品牌的淘汰速度，推动行业集中度提升。

目前奶粉行业高端化趋势明显，超高端婴配粉增速进一步加快，公司产品自然增长动力强劲。

公司未来除了婴幼儿奶粉，将重点打造儿童奶粉及高端成人奶粉。

2020年公司儿童奶粉销售翻番，未来有望成为公司的第二增长动力。

盈利预测与评级：考虑到公司2020年下半年业绩超预期及行业竞争格局改善，加上新国标落地，我们上调并增加2023年盈利预测。

预计2021-2023年公司归母净利润分别为73.22、88.12、104.08亿元，对应EPS分别为0.82、0.99、1.17。

当前股价对应PE分别为20.01、16.63、14.08倍，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、价格战；产品安全、质量突发事件。