招银国际-中国飞鹤-6186.HK-加快发展儿童和成人奶粉-210322

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2020财年经调整净利润大幅增长48%至60.45亿元人民币，较市场预期/我们预测高7%/3%，主要由于毛利率提高和经营费用率下降。

飞鹤进一步扩大其在中国婴儿奶粉市场的领先地位，市场份额从2019年的12.3%增长到2020年的15.6%。

公司将加速功能性儿童和成人奶粉的开发，并升级其超高端产品组合。

进一步产品细分和高端化将帮助飞鹤在2023年达到350亿元人民币的收入目标。

此外，新的国家食品标准（将于2023年2月生效）将提高对婴儿食品的要求，这将加快行业整合。

我们将目标价从24.00港元上调至27.10港元。

设定长期增长目标。

基于中国婴儿奶粉市场和未来储备产品，飞鹤目标到2023年将收入增加至350亿元人民币（2020-23财年复合年增长率为23%），以及2024-2028年实现15%的收入复合年增长率。

随着中国新生儿数量的减少，飞鹤将加快功能性儿童（四级奶粉）和成人奶粉开发，并继续获得市场份额以保持收入增长。

四级奶粉开发是明智之举。

公司三级奶粉占婴儿奶粉销售额的53%，是其最大的婴儿奶粉类别。

四级奶粉可以延长婴儿奶粉产品的生命周期。

此外，中国新生儿数量在2016及2017年达到顶峰，为四级奶粉带来机遇。

管理层表示，四级奶粉的市场规模为130亿元人民币，预计今年将增长40%以上。

通过与母婴商店深入合作，飞鹤可以教育父母了解四级奶粉的好处。

2021年下半年推出优质成人奶粉。

飞鹤将在2021下半年推出两种新产品（国内生产和加拿大制造），以抓住人口老龄化带来的机遇。

管理层表示，成人奶粉的市场规模为200亿元人民币，预计今年将增长10%。

新产品线。

除儿童和成人奶制品外，飞鹤还将在2021年8月推出超高端+星飞帆铂金系列。

此外，公司将在2021年上半年升级臻稚有机的配方，并于2022年1月推出超高端羊奶婴儿奶粉。

维持买入评级。

我们将2021/22调整后净利润预测提高2%，以反映毛利率和一般及管理费用率改善。

我们将目标价从24.00港元上调至27.10港元，基于26.1倍2021年财年市盈率，较中国婴儿奶粉同业平均17.4倍市盈率溢价50%（之前为40%）。

飞鹤将开发儿童和成人奶粉以加速增长。

由于收入增长强劲（2020-22财年复合年增长率为26%，而同业为9%），我们认为飞鹤估值溢价应高于同业。

主要风险：（1）销售不及预期；（2）中国新生儿数量大幅下跌；（3）激烈竞争和（4）食品安全问题。