中泰证券-信用债周报：“新版”债务置换梳理-211121

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2015年开始的“三年置换”主要通过置换债券的方式对一类债务和确需转化为一类债务的二类债务进行置换，所置换债务本身纳入政府预算管理。

2019年开始，部分地区通过发行再融资债置换存量债务，与此前的“三年置换”不同，对再融资债所置换的存量债务性质，目前尚未看到官方的明确界定，市场认为可能涉及存量隐性债务置换。

再融资债置换存量债务，并不仅局限于区县范畴，市本级的存量债务同样可以被置换。

2020年12月至2021年9月，市场共发行90只资金用途包含偿还“存量债务”的再融资债，除2020年12月初发行的“20江苏债23”表述中包含“纳入政府债务管理”，其余89只债券合计规模为6128亿元。

本轮债务置换中发行再融资债置换存量债务的大多是经济财政实力偏弱、债务负担较重的、阶段性债务压力较大的区县。

通过梳理再融资债披露材料和部分地区的表述，可以发现这些地区被纳入了全国建制县隐性债务化解试点。

2021年10月，广东省和上海市先后启动全域无隐性债务试点工作。

考虑到这些地区的经济财政实力，预计全国大面积提前清零的可能性很低，对于大部分地区而言仍需要以时间换空间逐步化解债务压力。

对于市场所关心的再融资债置换存量债务对城投的影响，我们认为，首先，从再融资债置换的地区看，大多是经济财政实力弱，债务负担重的地区，通过债务置换，客观上来说可以降低短期债务偿还压力，城投公司的信用风险也会相应降低；其次，置换的债务可能是融资成本较高的部分，尽管相对而言信用类债券直接被置换的可能性较低，但随着城投公司整体融资成本的下降，对城投债的兑付也有正面作用。

总体而言，不宜过分扩大债务置换对城投的作用，且不说城投公司负债中有多少被界定成隐性债务（或存量债务），单就特殊再融资债的额度而言，相比存量债务也是杯水车薪，即使通过再融资债置换之后，那些经济财政实力较弱的地区，仍有较重的债务需要化解，中长期的债务风险缓解仍有赖于地方经济的发展和后续的债务处置方式，所以不能认为被债务置换的地区就没有风险。

信用市场回顾：本周信用债发行与净融资规模回升；本周城投债净融资为-106.69亿元，持续处于净流出状态；产业债净融资为1190.96亿元，规模较上周小幅上升。

本周信用债市场成交活跃度上升；1年期中短票据收益率上行，3年期和5年期中短票据收益率均下行；共2家信用债发行人主体评级发生上调，7家信用债发行人主体评级发生下调。

风险提示：政策变化超预期；假设不合理；隐债化解不彻底；数据提取失误。