万联证券-赤峰黄金-600988-年报点评报告：着眼战略和管理，淡化周期，分享成长-210321

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事件:公司发布2020年年报，全年实现营收45.6亿元、同比-24.9%，归母净利润7.8亿元、同比+317.0%，扣非归母净利润6.8亿元、同比+273.3%；基本EPS为0.47元。

投资要点:矿金单位成本后续有下降空间，2021年产量计划的支撑增强：公司营收下降与雄风环保出售2020年7月后停止并表有关，鉴于此前已发布预告，年度业绩市场预期已经较为充分，我们重点提示，1）矿金单位成本后续有下降空间。

2020年克金成本202元，同比增加76元，主要受万象矿业的黄金入选品位偏低且未达产影响，后续预计随万象矿业满产和深部原生矿资源的利用，克金成本存在下降空间。

2）2021年产量计划支撑增强。

公司2020年矿产金产量4.6吨，略超4.5吨计划；维持2021年矿产金10吨产量计划，预计2021年资本开支20亿元、明显高出2020年10亿元不到水平，我们判断资本开支的加速将为公司产量目标提供更强力支撑。

新增资源，为公司积极的产量目标提供更多保障：公司于2020年末进行收购，实际持有位于加纳Bibiani金矿90%权益，新增矿产金权益储量63.8吨，矿金从此前134.1吨增至205.0吨、权益储量从此前124.7吨增至188.5吨，加之公司采矿权/探矿权分别为国内矿山8/16宗、老挝万象矿业1/1宗、加纳Bibiani金矿1/2宗，勘探增储空间巨大，为公司20-22年4.5/10/16吨矿金产量目标提供更多资源保障。

当前时点如何看待金价？2020年8月以来，黄金价格整体持续调整。

中期维度，黄金作为0现金流资产，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与美国实际利率具有稳定的负相关性。

就当前而言，疫后经济复苏名义利率和通胀预期同步上行，导致实际利率再向下空间有限、向上可能性则更大，故我们认为当前单纯投资黄金的性价比并不高。

战略和管理不断打开成长边界：公司贯彻“以金为主”的发展战略，董事长王建华先生带领管理层转变观念，打开边界，提升整体认知水平，进行了深刻的内部改革。

公司管理团队的认知格局日渐提升，领导干部的自我成长意识逐渐提高，自我追求、共生共长理念逐渐形成。

盈利预测与投资建议：黄金的货币共识和库存基本保持稳定决定了黄金长期的抗通胀属性，21-23年伦敦金现按1,734.5/1,838.5/1,948.9美元，同时考虑公司资源增厚以及资本开支提升，21-23年矿产金产量按10/16/16吨，预计公司20-22年净利润为11.4/20.8/22.7亿元，对应PE为22.8/12.5/11.4倍。

当前估值水平下，我们建议着眼公司长期战略和优秀管理，淡化周期，分享成长，维持“增持”评级。

风险因素：金价不及预期，矿产金产量不及预期。