中信证券-轻工制造行业新型烟草行业重大事项点评：监管压力超预期，把握龙头长期价值-210323

《中信证券-轻工制造行业新型烟草行业重大事项点评：监管压力超预期，把握龙头长期价值-210323（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-轻工制造行业新型烟草行业重大事项点评：监管压力超预期，把握龙头长期价值-210323（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

《征求意见稿》的出台提升了政策走向专卖管理的可能性，但不意味着未来一定走向专卖管理。

极端情形下思摩尔2021年净利润预期下修20%-25%，成长中枢由40%下修至30%左右，但后续经营确定性显著提升，大幅回撤后建议积极配置。

雾芯科技经营不确定性较大，静待后续监管细则。

事项：2021年3月22日，工信部、国家市场监督管理总局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，拟在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

”监管政策超出市场预期。

我们调整对于未来监管政策三情形分析框架如下：极端情形：严格专卖管理，思摩尔业绩预期下修25%-30%，中等概率发生。

极端情形下，假设对于雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，国家对雾化电子烟的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理，且类似于卷烟的模式，在生产、批发环节不对中烟体系外发放烟草专卖许可证。

如此极端情形下，雾芯科技的国内经营料不复存在，思摩尔或仅在大陆保留雾化设备生产业务不接触烟油，预计2021年思摩尔调整后净利润下调20%-25%左右至约45亿，未来3年业绩CAGR由40%左右下修至30%左右，之后经营确定性将显著提升。

中性情形：中烟与民企共赢，思摩尔确定性显著大于雾芯科技，此情形最大概率发生。

中性情形下，假设对于雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，但是工信部及国家烟草专卖局有望对思摩尔、雾芯科技等头部民营企业颁发烟草专卖许可证同时加税，或者中烟专卖但向思摩尔采购产品。

此种情形下，雾芯科技经营不确定性及业绩下修幅度显著大于思摩尔，我们预期思摩尔收入端有望保持稳定，且后续经营确定性显著提升，但利润率预期存在下修可能性。

乐观情形：监管转向“注册备案制+消费税”，龙头估值显著修复，小概率发生。

乐观情形下，假设《烟草专卖法实施条例》的修改遇阻，国家转而采用“注册备案制+消费税”的方式监管雾化电子烟。

此种情形下龙头公司经营确定性大幅提升、领先地位进一步巩固，收入预期保持稳定，估值有望显著提升，雾芯科技估值弹性大于思摩尔。

风险因素：监管严厉程度超预期；品牌端竞争加剧；雾化技术竞争及迭代加剧。

投资策略。

考虑到监管细节尚不明朗，即便在极端情形下国内销售仍存过渡期，思摩尔海外收入稳定，我们维持思摩尔及雾芯科技2020-22年盈利预测，维持思摩尔国际“买入”评级，下调雾芯科技至“持有”评级。

考虑到长期视角下雾化仍有望成为人类摄取尼古丁主流方式，维持行业“强于大市”评级。