国盛证券-碧桂园服务-6098.HK-龙头领跑，强者愈强-210323

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收入业绩高速增长，盈利结构持续优化，未来成长动力充足。

公司2020年实现营收156.0亿元，同比增长62%；实现归母净利润26.9亿元，同比增长61%略超预期，主要系公司在管规模持续扩张、社区增值及三供一业高速增长、城市服务收入同比大幅增长等因素所致。

其中基础物管/社区增值/非业主增值/三供一业/城市服务分别实现营收86.1/17.3/13.7/27.0/8.8亿元，同比增长50%/100%/-4%/78%/1193%，占总收入比例同比分别变动-4.4/+2.1/-6.0/+1.6/+5.0个pct；分别实现毛利为29.8/11.3/6.2/2.1/2.9亿元，同比增长72%/97%/7%/60%/985%，毛利占比同比变动-0.5/+2.5/-7.3/-0.3/+4.6个pct。

预计随着碧桂园交付及公司的品牌拓展持续发力，管理规模有望延续高速扩张；社区增值服务业态多元化、城市服务战略持续推进以及公司在商写领域的深耕布局有望推动公司未来快速增长，公司目标到2025年营收规模将突破千亿。

综合毛利率稳步提升，组织管理模式创新助力运营效率持续改善。

2020年公司综合毛利率为34.0%，同比提升2.3个pct，其中基础物管/社区增值/非业主增值/城市服务毛利率分别为34.6%/65.1%/45.5%/32.5%，同比分别变动+4.5/-1.1/+4.5/-6.2个pct，基础物管毛利率提升预计主要系疫情背景下社保减免等政策影响（提升约1.4个pct）以及公司组织架构调整后人均效能持续提升所致，社区增值服务毛利率有所回落主要系增值创新服务收入中低毛利率的商品购销业务占比提升所致，非业主增值服务毛利率提升主要系高毛利率的车位及房屋尾盘代销租赁业务收入占比提升所致，城市服务毛利率下降主要系年内收购的满国康洁及福建东飞业务毛利率较低所致。

销售/行政费用率分别为0.9%/12.5%，其中销售费用率同比增长+0.2个pct，行政费用率基本持平，剔除购股权开支后行政费用率同比下降1.4个pct，主要系社保减免及区域整合等组织管理模式持续创新等所致。

2020年公司归母净利率回落0.1个pct至17.2%。

外拓发力管理规模高质量扩张，城市服务加速布局落地。

截至2020年末公司在管面积/合约面积分别为3.77/8.21亿平米，同比增长37%/20%，较2019年末分别净增1.01/1.36亿平米，新增合约面积来自于品牌拓展的面积达到7246万平米，占新增合约面积比例达到53.3%，依托基础服务能力公司在外拓领域实现新突破。

预计随着碧桂园项目持续交付及品牌拓展发力，公司管理规模将延续高质量快速扩张。

2020年10月公司先后收购山东满国康洁70%股权以及福建东飞60%股权，在城市服务领域加速布局。

公司搭建起面向G端、接入B端+引流C端的生态集成服务体系，业务版图覆盖25个省市的83个地级市，未来将进入高速发展期，公司规划到2025年城市服务板块收入规模将达到200亿。

强大社区商业体系推动社区增值服务规模化扩张。

依托业主生活，公司构建了多元立体的社区增值服务生态，持续整合社区流量及资源优势，形成增值创新、社区传媒、到家服务、家装服务、房屋租售及园区空间六大板块。

2020年公司单位面积社区增值服务营收及毛利分别为4.59/2.99元/平米，同比分别增长46%/65%，其中增值创新/社区传媒/到家服务/家装服务/房屋租售/园区空间分别实现收入5.3/3.5/3.0/2.4/1.8/1.3亿元。

我们认为背靠行业领先的在管面积及业主规模，公司的社区增值服务更具规模效应也更具偏低的试错成本，未来有望实现各项社区增值细分板块的高速扩张。

投资建议：我们预测公司2021-2023年的归母净利润分别为40.8/62.1/92.4亿元，同比增长52.0%/52.2%/48.7%，对应EPS分别为1.38/2.11/3.13元，2021-2023年CAGR为51.0%。

当前股价对应2021-2023年PE分别为42.0/27.6/18.5倍，考虑到公司作为行业龙头规模持续快速扩张，多个业务板块具备强劲竞争力，给予公司目标价87.8港元（对应2022年35倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：关联地产碧桂园增速放缓或交付不及预期风险、增值服务发展不及预期风险、毛利率中长期下行风险、收并购整合不及预期风险等。