安信证券-友邦保险-1299.HK-低谷已过起跳在即，拓展内地蓄势待发-210322

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■事件：友邦保险2020年实现归母税后营运利润59.4亿美元（YoY+4%，按实际汇率，下同），归母净利润57.8亿美元（YoY-3%)，新业务价值达27.7亿美元（YoY-33%），集团内含价值达652.5亿美元（YoY+5%)，2020年全年发放每股股息135.3港仙（YoY+7%）。

我们认为2020年年报核心重点在于：1）下半年NBV降幅有所收窄，整体仍不及市场预期。

疫情影响导致线下展业受限、产品结构变动，2020年公司仅录得NBV27.7亿美元（YoY-33%），下半年降幅有所收窄（20H1、20H2分别同比：-38%、-28%），但整体仍低于市场预期。

2）EV增速受NBV拖累，营运偏差维持正向贡献。

20年底集团EV同比+5%达652.5亿美元，远低于19年增速（+14%），主要受到NBV负增长、分红力度不减、投资回报差异、长期经济假设的影响，但营运偏差仍维持正向贡献。

3）中国内地市场蓄力回升，21年增长势头强劲。

受益于中国内地疫情防控成效显著，内地市场20H2同比仅-20%（集团整体：-28%），21年前两个月NBV较去年同期已取得强劲增长。

4）派息政策持续稳健，重视股东回报。

即便在2020年业绩大幅受疫情影响的情况下，公司依然发放末期股息每股100.3港仙，全年股息每股135.3港仙，分别+7.5%、+6.9%，彰显公司一贯以来看重股东回报的派息政策。

■NBV整体不及预期，内地市场疫情防控成效凸显业绩表现。

受疫情拖累，2020年公司仅录得NBV27.7亿美元（YoY-33%），下半年降幅有所收窄（20H1、20H2分别同比：-38%、-28%），但整体仍低于市场预期。

其中，全年年化新单达52.2亿美元（YoY-21%），主要受到线下展业受限、内地访港受阻等影响；NBVM达52.6%（YoY-10.3pct.），主要受疫情期间加强低Margin产品销售等影响。

具体分地区来看：1）中国内地市场：跃居首要NBV贡献来源。

2020年录得NBV9.7亿美元（YoY-17%），占比达31.7%（YoY+5.3pct.），主要由于内地疫情防控效果显著。

下半年NBV降幅有所扩大（20H1、20H2分别同比：-15%、-20%），主要受到加大储蓄型产品销售力度、对标内地同业于20年11月提前筹备开门红等影响。

2）中国香港市场：离岸新单较大负面影响犹存。

2020年NBV大幅下跌66%至5.5亿美元，主要受到香港封关后内地访港客户销售暂停、产品销售向低Margin产品倾斜、承保费用超支、利率下降等影响；但下半年NBV降幅略有收窄（20H1、20H2分别同比：-68%、-64%），主要是受到本地客户群贡献新单提升（20H2新单环比+1.4%）、新入职代理人人数增长的拉动。

3）东南亚市场：下半年业绩显著复苏。

2020年友邦泰国、新加坡、马来西亚分别录得NBV4.7亿美元、3.3亿美元、2.2亿美元，20H2NBV相较20H1均取得双位数正增长（泰：+36%，新：+60%，马：+74%），复苏态势强劲，主要受益于疫情管制放宽、产品组合改善等。

■EV增速放缓，营运经验差异连续十年正向贡献。

截至20年底，集团EV达到652.5亿美元（YoY+5%），相较19年增速（YoY+14%）大幅放缓，主要原因在于：1）NBV显著负增长，对EV正向贡献有限，占EV营运利润比例仅为38%（2019：48%）；2）派息力度维持往年水平，2019及2020均共计-20亿美元，3）负面投资回报差异达-18.7亿美元，主要由于政府债券收益率大幅下跌；4）长期经济假设变动，影响达-10.1亿美元。

EV营运利润中，营运经验差异贡献为5.5亿美元，自2011年以来连续十年保持营运正偏差。

伴随未来NBV回暖及各国政府债券收益率回升，预计友邦EV有望恢复两位数正增长。

■久期匹配度持续优化，利率敏感性有所提升。

截至2020年底，集团固收类、权益类投资占比分别为83%、13%，与往年相比大致维持稳定，其中10年期及以上固收占比达到71%（YoY+5pct.），持续优化资产负债久期匹配，缓解负债端成本压力。

从NBV对利率敏感性来看，利率上升/下降50bp，NBV分别+7.0%/-10.8%（2019：+3.6%/-5.0%），对利差依赖性增大，接近内地同业水平（平安2020：+7.7%/-8.6%，基于投资收益率变动）。

■偿付能力充足，派息政策保持稳健。

截至20年底，在新的集团监管框架下，友邦的集团当地资本综合法覆盖率达到374%，偿付能力强劲，符合当地监管要求。

同时，友邦于2020年录得税后营运利润59.4亿美元（YoY+4%），延续其一贯的派发股息与营运利润相挂钩的方针，全年派发股息每股135.3港仙（YoY+7%），高度重视股东回报。

■低谷已过，重申看好中国内地市场发展红利。

2020年业绩负增长主要受到疫情影响，伴随疫情逐步缓解以及“分改子”完成，中国内地市场有望迎来跨越式发展机遇，中国香港市场则在通关恢复后重拾内地访客对新单保费的重要增量贡献。

我们再次强调，友邦作为中国内地唯一在渠道、产品、客户以及管理层均拥有成熟模式的外资保险公司，将充分受益于保险对外开放加速以及中高净值群体壮大。

中国内地市场已率先恢复销售势头，推动21年前两个月集团NBV较去年同期+15%。

依据历史数据，我们预计未来五年友邦中国内地NBV有望实现35%以上的年复合增速。

■维持买入-A投资评级。

我们预计友邦保险2021-2023年EV/PS分别为5.96/6.97/8.15美元，持续看好公司的中长期发展前景，6个月目标价为109港元，对应2021年P/EV为2.36倍。

■风险提示：中国内地市场拓展不及预期、中国香港业务复苏受限、疫情反复、利率下行等。