招银国际-特步国际-1368.HK-稳健的业务复苏可望带动估值重估-210323

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我们预计公司的零售流水将在存货水平相当健康的情况下，保持快速增长，毛利率将触底反弹，新品牌的拖累也将在21财年收窄。

我们认为公司的风险回报十分吸引，估值也有望修复。

维持买入评级，并将目标价上调至5.84港元，基于14倍22财年市盈率不变。

现价估值在12/9倍21/22财年的市盈率。

20财年净利润超预期，主要受惠于高效的成本管控。

公司20财年净利润同比只下降29%，好于招银/市场预期15%/13%，主要由于广告费用和折旧和摊销都好于预期，尽管毛利润率略低。

剔除19财年下半年出售子公司和20财年下半年Supra品牌的一次性收益，20财年下半年净利润同比增长24%，较上半年的同比下降47%，有显着的改善。

2021年1到2月零售额同比增长50%（较2019年增长5%）。

21年1到2月零售同比增长50%，有望超过招银预计21年1季度的31%增长，且远远快于20年4季度的高单位数增长。

该增速不仅是受惠于:1）有利的天气，而且也受以下的因素帮助：2）强劲的电商增长势头；3）产品升级（例如推出配有碳纤维板的标志性跑鞋“160X”）和市场营销（例如与少林和姜子牙的跨界合作）及4）随着更多大面积的门店开业，销售面积也会有所增长。

公司有信心在21-23财年，实现核心品牌，10-15%的零售流水增长。

零售折扣和库存水平都在改善。

21年1到2月的零售折扣下降至约30%，对比20年4季度的30%-35%，继续改善。

公司预计在21财年，渠道库存水平会逐渐恢复正常，至4-4.5个月，而20年4季度为低于5个月。

新品牌的拖累，在21财年将逐渐减少。

公司对于Sauconcy的前景充满信心，因为在20财年，专业选手的对品牌都有很积极反馈。

所以公司计划在21财年新开30-50家店，这些新店的初期亏损约为5,000万元人民币左右。

对于Palladium，公司打算在21财年将开设30-50家自营门店，而对于KSwiss，公司在22财年前都不会作大规模扩张。

总而言之，21财年新品牌和合资企业的相关亏损对比20财年将有所收窄。

维持买入评级，并上调目标价至5.84港元。

我们将21/22财年每股收益预测上调9%/7%，以反映：1）快于预期的核心品牌增长，好于预期的毛利率和低于预期的运营支出（例如马拉松比赛的广告费用）。

我们认为目前12/9倍的21/22财年市盈率，十分吸引，所以维持买入评级，并上调目标价至5.84港元，基于14倍22财年市盈率不变。