国元国际-恒安国际-1044.HK-受益低浆价及结构优化，盈利能力再获提升-210322

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投资要点净利润同比+17.6%，全年派息率65%：2021年公司销售额223.7亿元，同比下降0.5%；实现归属上市公司股东净利润45.95亿元，同比增长17.6%，公司业绩基本符合我们预期。

董事会宣派末期股息1.3元，全年派息率65%。

纸巾业务收入下滑，卫生巾、纸尿裤业务同比有较大改善：分业务来看，纸巾业务仍为公司收入的主要来源，占比46.4%，实现收入103.83亿元，同比-9.6%，主要因20Q1新冠疫情爆发，物流配送不畅导致销售下滑；且20H2公司加大促销、以及加大在产品和新渠道的推广力度所致。

受益于高端产品NewSpace7及其他升级版产品良好的销售表现，卫生巾业务收入同比+2.6%（2019：-1.6%），占公司总收入的29.7%。

纸尿裤业务收入14.3亿元，降幅大幅收窄至-0.9%（2019：-6.3%），主要受益于电商及母婴渠道布局显现成效及高端产品奇莫销售增长所带动。

其它业务板块增加27%至39.1亿元，其中口罩业务、原材料贸易、家居用品在年内均有较快的增长表现。

受益低价木浆及产品组合，盈利能力再获提升：纸巾业务受益于低价浆价，毛利率同比+5.8%至33.5%；卫生巾业务在高端产品销售占比提升的带动下，毛利率进一步提升至71.4%；纸尿裤业务毛利率因石化原料价格上涨抵消了高端产品奇莫占比上升带来的利好，同比-0.9%至39.6%；其他业务毛利率得益于毛利较高的口罩业务及家居自有品牌产品收入占比的提升，同比+5.1%至16.9%。

公司实现综合毛利率42.3%，同比+3.7%；在费用率并无较大变化下（2020年三费占比23.5%，同比+0.7%），公司净利润率+3.2%至20.6%。

维持“买入”评级，目标价65.0港元：我们略微下调原盈利预测，预计公司2021/2022年EPS分别为4.02/4.22元，下调目标价至65.0港元，对应2021年13.4倍PE，较现价有20.6%的涨幅空间，维持“买入”评级。