平安证券-中国太平-0966.HK-NBV降幅收窄，关注低估值下的基本面修复-210323

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事项：中国太平发布2020年年报，全年实现总保费收入2335亿港元(YoY+5%)，归母净利润65亿港元(YoY-28%)，EPS1.82港元/股(YoY-26%)。

集团EV为2486亿港元(YoY+21%)，总资产1.17万亿港元(YoY+27%)。

平安观点：投资正偏差为EV增长主要动力。

1）2020年归母净利润65亿港元(YoY-28%)，出现大幅下滑，主要系营业支出中的寿险合约负债同比+17%、保单持有人利益同比+11%。

2）EV稳步增长，总体经验正偏差：2020年太平寿EV为2013亿港元(YoY+22%)，其中NBV约88亿港元(YoY-16%)，主要系20H2实现NBV高增54%至61亿港元。

具体来看，经验偏差124亿港元，在期初EV中占比7%。

经测算，公司2020年综合投资收益率6.3%，我们推测，经验正偏差主要由于投资正偏差所致。

此外，若不考虑汇率影响，以人民币计，太平寿2020年NBV为74亿元，同比-21%。

寿险：个险新单承压、银保结构持续优化，但NBVM下滑。

1）2020年总新单295亿港元(YoY-22%)，其中个险、银保新单保费分别168亿港元(YoY-44%)、104亿港元(YoY+61%)，占比分别57%(YoY-21pct)、35%(YoY+18pct)。

具体来看：①20H1、20H2个险新单分别111亿港元(YoY-44%)、57亿港元(YoY-42%)。

②银保期限结构持续优化，趸交业务保持低位，期交新单保费103亿港元(YoY+61%)，续期保费1326亿港元(YoY+9%)，已实现续期拉动增长。

2）产品与期限结构进一步优化：个险期交新单中，缴费期20年以上约63亿港元，占比38%(YoY+10pct)；长期保障型新单69亿港元(YoY-27%)，占比41.2%(YoY+9pct)。

3）疫情影响业务节奏，短储占比提升11pct、且保障型产品以相对低margin两全促老客户加保，总NBVM同比-3.8pct至24.6%。

其中，20H2以全年收官为重，NBVM同比+7pct至39%。

4）2020年太平寿个险代理人逾38万人(YoY-1%)，测算人均产能仅3669港元(YoY-43%)。

2021年起，公司加大增员力度，重疾切换+人力增长将助新单修复。

产险：非车险拉动总保费提升，赔付率拖累出现承保亏损。

境内产险保费316亿港元(YoY+3%)，其中车险220亿港元(YoY-2%)。

产险承保亏损10亿港元(YoY-3906%)，综合成本率103.9%(YoY+4pct)，主要由于赔付率上升5pct至55.3%，但费用率下降1pct至48.6%。

太平财险业务规模较小、综合成本率偏高，利润对投资收益的依赖度相对较高；车险综改下，2021年保费收入和承保利润或将继续承压。

总投资收益高增。

2020年公司总投资收益469亿港元(YoY+52%)，总投资收益率5.4%(YoY+0.8pct)；其他综合收益71亿港元，同比减少59亿港元，导致综合投资收益率同比下降0.1pct至6.3%，预计公司2020年股票和基金收益率约15%其他业务持续发力，有望成为新增长点：1）第三方资管规模8230亿港元(YoY+48%)，持续增长。

同时，第三方资管收入7.8亿港元(同比持平)，有望成为公司利润的又一稳定来源。

2）太平再保险业务2020年实现保费收入163亿港元(YoY+2%)，非寿综合成本率103.9%(YoY+4.6pct)，承保亏损逾3亿港元，主要受大金额赔案和金融资产减值损失影响。

投资建议：面对疫情挑战，公司20年4月推出老客户加保，7月推出月缴年金险，8-9月集中销售价值型产品，20H2实现NBV高增。

2021年，太平寿险业务将保持价值与规模并重，并将加大优质人力的增员力度、将增员纳入考核，队伍提质扩量，21H1新单与NBV有望修复。

我们调整新单、准备金和NBVM假设，将公司2021年EVPS从53.44港元/股上调至58.85港元/股，目前股价对应2021年PEV仅0.27倍，处于历史估值底部，维持“推荐”评级。

风险提示：海外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。

增员和新重疾产品销售不及预期，NBV增长不及预期。

利率超预期下行，到期资产再配置与新增资产配置承压。