中信证券-华润啤酒-0291.HK-2020年年报点评：高端化节奏良好，目标坚定践实笃行-210323

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2020年收入/核心EBIT同比-5.2%/+7.1%。

其中，公司次高端及以上产品销量同增11.1%，喜力/SuperX实现40%+以上的增长。

展望未来，短期看在啤酒行业基本恢复至疫情前水平的背景下，2021H1公司销量同比增速有望保持高个位数，全年有望实现3%-5%的销量增长；长期看，随着公司高端化能力的逐步形成，以及低端产品退出，望达成25%的EBIT率目标，维持“买入”评级。

2020年收入/净利润同比-5.2%/+59.8%。

2020年，公司实现收入314.5亿元、同降5.2%；净利润20.9亿元、同增59.8%；核心EBIT（仅固定资产）39.5亿元、同增7.1%。

其中，2020H2，公司实现收入140.4亿元、同降0.4%；净利润0.1亿元，扭亏为盈；核心EBIT8.73亿元、同增40.6%。

高端增长表现亮眼，同比口径下吨价实现正增长。

分量价看，①2020年公司实现销量约1110万千升、同降2.9%，表现优于行业（2020年啤酒行业规模以上企业产量同降7%）。

其中，公司次高端及以上表现情况良好，2020年实现销量146万千升、同增11.1%，喜力及SuperX全年均实现40%+销量增长；中档及主流受到疫情及高端化趋势的影响，销量同比降低4.7%。

②2020年公司吨价同降2.4%，主要系部分区域由含瓶销售调整为不含瓶销售所致。

剔除吨价影响，我们估计公司吨价同比提升幅度在中低个位数水平。

分区域看，东区/中区/南区收入同增5.4%/6.1%/6.4%，EBIT利润率同增4.8/3.2/6.6Pcts。

多因素催化毛利率提升，高端化下销售费用率有所提升。

2020年，公司毛利率为38.4%、同增1.6Pcts（吨价/吨成本同比下降2.4%/4.8%），主要因含瓶销售调整为不含瓶销售、疫情期间销售成本下降、结构优化等因素。

销售及分销费用率为19.5%、同增1.6Pcts，主要考虑到高端化下各类营销推广活动的开展，如《这就是街舞3》、MissionS等；一般及行政费用率为14.1%、同降1.2Pcts。

剔除①关厂导致的固定资产减值为5.7亿元（同降1.3亿元）以及②员工及补偿安置费3.0亿元（同降5.3亿元），实际管理费用率为11.3%、同增0.7Pct。

其他收入方面，公司含瓶销售调整为不含瓶销售后，玻瓶使用收入增加3.6亿元；已确认政府补助使用收入同增3.1亿元。

综合考虑税收等因素，2020年公司净利率为6.7%、同增2.7Pcts。

2021年行业高端化趋势良好，长期发展目标坚定。

2021年1&2月，中国规模以上啤酒企业累计产量505万千升、同比增长61.0%，啤酒行业基本复苏至2019年水平。

短期看，2021H1公司啤酒销量预计提升5%-10%，喜力/SuperX有望维持强劲增长（同比增长30%+），结构升级下ASP有望增长3%-5%；全年看，收入预计实现高单位数增长，其中ASP/销量望均保持3%-5%的增速。

高端化&低端产品停货等推动下，公司毛利率望实现1-2Pcts提升；销售费用率随着欧冠活动推出及Amstel铺货略有上升，整体正常化EBIT望实现50+亿元目标（同增25%+）。

长期看，公司已经初步形成高端化能力，随着喜力、匠心营造、雪花纯生等品牌的推动，高端产品销量望在2023-2025年达到200万千升水平，EBIT率有望提升至25%上下水平，盈利将显著提高。

风险因素：疫情控制不及预期风险；行业竞争加剧风险；成本上涨风险。

投资建议：考虑到公司公告及正常化EBIT/EBITDA口径调整，上调2021-2022年核心EBITDA预测至69.3/89.8亿元（原为69.0/87.3亿元），新增2023年预测核心EBITDA预测为111.4亿元。

如若股价出现回调建议择机配置，维持“买入”评级。