华西证券-中国利郎-1234.HK-20年业绩受库存回购因素扰动，21年轻装上阵-210322

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事件概述2020年，公司实现收入26.81亿元、同比下降26.7%，加回库存回购拨备3.9亿元后、收入同比下降16%；归母净利5.57亿元、同比下降31.39%，低于预期，我们分析主要由于1）库存回购使公司盈利减少8000万、加回后净利同比下降21.5%，2）为加快消化库存，主动减少秋冬订单、影响下半年加盟商发货。

公司末期派息19港仙/股及特别末期股息8港仙/股，分红率为65%，股息率为10%。

分析判断:收入分析：1、分渠道来看，（1）线下外延情况：截至2020末，LILANZ在全国共有2761家零售店、同比下降1.9%，下半年已恢复净开店（上半年/下半年分别净增-98/44家）；总店铺面积约为39.89万平米、同比下降1.8%；其中轻商务店铺295家，年内净增加5家。

A.购物商场店同比增长3.5%至807家，数量占比29%、面积占比32%；奥特莱斯商场店36家。

B.门店关闭主要来自一级分销商，2020年一级分销商增加12个至90个、门店减少315家至1348家，二级分销商减少21个至747个、门店减少25家至1126家，2020年自营店由2019年的1家增加至287家。

（2）线下内生情况：根据销售额和店数估算，全年单店出货同比下降7-12%。

（3）电商销售：线上零售额同比增长超1.2倍。

2、分季度看，2020年LILANZ总零售额同比下跌10%-15%，好于公司收入下降幅度，我们分析主要由于公司严控库存而主动减少发货所致。

公司零售表现呈逐季改善趋势，20Q3已恢复正增长、同比增长5-10%，20Q4受益全国寒潮刺激、总零售额同比增长10%-15%。

3、分品类来看，上衣收入销售额同比下降13.6%，仍是收入占比最大品类、达63.5%；配件销售同比下降30.3%；受运动品牌在下半年大规模清理积压库存的影响，鞋类产品销售额下降。

4、分地区来看，东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别同比下滑39.2%/18.7%/15.4%/11.4%/22.2%/6.6%，西北地区因最大市场陕西有大量店铺转移至优质商场经营、销售额下降幅度最小；东北地区下降幅度最大，主要由于输入性病例较多导致零售行业恢复缓慢，叠加人口持续外流、门店关闭比例最高。

毛利率为44.9%、同比增加6.5PCT，主要由于1）建议库存回购价比原批发价低，2）2019年毛利率因扣除一次性销售回扣补贴而较正常水平低，3）轻商务下半年转直营、零售毛利率较批发毛利率高。

净利率为20.8%，同比下降1.4PCT，净利率下降主要由于费用率提升，而年内公司所得税有效税率同比下降0.9PCT至19.8%，1）过去年度费用扣减税务优惠期内入账，2）一家子公司获高新技术税务资格、两家西藏成立子公司2020年享优惠税率15%，所得税/收入为5.11%，同比下降0.7PCT。

费用率上升9.8PCT。

（1）受轻商务转直营影响，销售费用同比增加20.1%，占扣除库存回购准备前收入的比例为16.0%、同比提高4.8PCT；其中装修补贴费用因开店数目下降大幅减少（收入占比下降0.3PCT至9%），而广告费用因年内推出更多品牌推广活动有所增加；（2）管理费用率同比提高0.7PCT至3.5%，主要由于计提740万应收贸易账款拨备；（3）其他经营开支同比增长129%至0.58亿元，主要由于年内轻商务店铺转自营支付分销商0.51亿元赔偿金。

公司存货为6.67亿元、同比下降3.2%、环比20H增加2%，存货/收入为24.88%，存货周转天数为168天，剔除库存回购拨备的影响，经调整平均周转天数为139天、同比增加28天，其中1）轻商务系列下半年转为直营后存货管理改善，存货有所减少；2）主系列存货略有增加，主要由于取消春夏订货会引致2020年春夏季存货约0.6亿元。

公司应收账款为7.12亿元，同比下降26%，应收账款/收入为27%，平均应收账款周转天数为101天，剔除库存回款拨备的影响，经调整后平均应收账款周转天数为88天、同比增加10天，下半年随着零售业务复苏、渠道库存清理加速，分销商现金流及集团应收账款均较2020H有所改善。

投资建议展望未来：（1）2021年公司预计净增加100-150家店铺、对应增速为3.6%-5.4%，全年零售金额预计增长10%+；（2）线上业务有望保持较快增速，2021年1月公司把电商业务收购为直营，微商城持续扩大客户群，配合虚拟库存，将与实体零售店铺形成互补；（3）2021年春夏开始，公司计划将主系列的1388家门店转为代销模式经营（将从门店回购约3.09亿元存货），货品调配将更灵活，有利于降低单店的备货量，更有效管理库存，并通过扩大单店虚拟库存提升店效；继续推广第7代店铺形象，2021年计划装修500家现有店铺。

考虑到2020年低于预期，将21/22年EPS下调10%/9%至0.66/0.74元，当前股价对应21/22年PE为6.5/5.8倍，新增23年EPS为0.83元、对应PE为5.2X，当前估值处于历史底部区间、股息率达10%，疫情结束后有望迎来估值修复，维持“买入”评级，将目标价下调10%至7.9HKD(对应21年10倍PE)。

风险提示疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。