安信证券-安徽建工-600502-结构优化业绩提速，装配式建筑强势起航-210323

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■事件：公司发布2020年年报，全年公司实现营业收入569.72亿元，同比增长20.54%；利润总额17.26亿元，同比增长35.64%；净利润12.14亿元，同比增长60.39%；归属于母公司股东的净利润8.16亿元，同比增长36.84%；每股收益0.47元，同比增长34.29%；拟每10股派送现金2元（含税），股息率5.13%。

■新签合同增长提速，业绩增速大超预期。

公司新签合同增长显著提速，呈现出逐年加速的增长态势。

2018年新签合同525.16亿元，同比下降9.30%；2019年新签合同528.78亿元，同比增长0.69%；2020年新签合同627.34亿元，同比增长18.64%。

公司新签合同增长提速带动公司收入持续增长和业绩的加速释放。

2018-2020年公司分别实现营业收入388.28亿元、472.66亿元和569.72亿元，分别同比增长9.51%、21.73%和20.54%；利润总额分别为11.68亿元、12.72亿元和17.26亿元，分别同比增长1.99%、8.88%和35.64%；净利润分别为8.20亿元、7.57亿元和12.14亿元，分别同比增长4.90%、-7.71%和60.39%。

■业务结构持续优化，基建工程占比提升。

公司积极调整业务结构，加大基建业务拓展力度，控制房建业务规模。

2020年公司基建业务实现营业收入229.91亿元，同比增长26.50%，占总收入的40.36%；房建业务营业收入165.86亿元，同比下降5.12%，占总收入的29.11%。

从公司新签合同来看，2020年基建工程新签合同383.10亿元，同比增长21.94%，占新签合同比重的61.07%；房建新签订单243.91亿元，同比增长14.13%，占新签合同比重的38.88%。

公司在手订单充足，截止2020年末，公司在手订单1822.10亿元，其中基建工程在手订单1211.46亿元，房建工程在手订单566.20亿元，专业工程及其他在手订单44.44亿元。

■地产进入结转高峰，周转率高毛利率低。

2017年以来，公司房地产销售整体呈现出“量价齐升”态势，2017-2020年公司签约销售金额58.26亿元、93.33亿元、71.70亿元和58.85亿元，签约销售均价分别为5440元/平米、5845元/平米、5277元/平米和6518元/平米。

公司地产业务进入结转高峰期，2018-2020年公司地产业务营业收入分别为32.60亿元、62.30亿元和79.22亿元，分别同比增长7.56%、100.28%和22.04%。

公司地产业务毛利率大幅下降，2020年地产业务毛利率为15.99%，较2019年下降8.53个百分点。

公司土地储备和预收房款相对较少，截止2020年末公司土地储备649亩，预收房款80.96亿元。

■盈利能力持续提升，资产负债率持续下降。

2018-2020年，公司整体毛利率分别为10.72%、12.02%和11.62%，其中工程业务毛利率分别为9.41%、9.48%和9.67%，房地产业务毛利率分别为25.20%、22.94%和15.99%，2020年房地产业务毛利率拉低了整体毛利率；公司净利率分别为2.11%、1.60%和2.13%，净利率大幅提升，预计随着工程业务占比的持续提高，尤其是高毛利的PPP、EPC项目占比提高，公司净利率也随之提高。

公司资产负债率持续下降，2018-2020年资产负债率分别为84.13%、84.15%和83.61%，剔除预收款后的资产负债率分别为68.79%、69.33%和72.45%，剔除预收款后的资产负债率相对较低。

■现金流压力得到缓解，未来有望持续改善。

近几年公司PPP业务占比持续提升，业务规模越来越大，且PPP项目建设期基本没有回款，导致公司经营性净现金流持续流出。

2017-2020年公司经营性净现金流分别为-92.31亿元、-20.60亿元、-66.98亿元和-46.56亿元。

截止2020年末，公司长期应收款120.99亿元，其他非流动资产157.49亿元，这部分资产主要是建设期的金融资产模式PPP项目带来的。

预计随着PPP项目完工，PPP项目将由建设期进入到运营期、回款期，公司经营性现金流将得到显著改善。

我们预计2021年公司PPP项目将以投入为主，2022-2023年公司有可能迎来经营性现金流的拐点。

■大力发展装配式建筑，产业版图正在形成。

公司紧跟国家战略，抓住装配式建筑的发展机遇，大力发展装配式建筑业务。

根据公司公告，2014年公司在肥东投资兴建了首个装配式生产基地，占地面积192亩，形成了年产PC预制构件16万立方的产能。

2020年12月公司在吴山投资兴建了第二个装配式基地，占地面积133亩，设计年产5万立方预制构件和5万立方轨交预制管片。

同时，公司还有1个在建装配式基地――蚌埠临港产业园项目，占地面积456亩，分两期建设，一期项目设计产能16万立方预制构件，预计2021年建成投产。

另外，公司吴山地铁管片基地和芜湖钢结构基地已获批投建，并筹建淮北PC基地和铜陵PC基地。

公司装配式建筑产业版图正在形成，业务涉及PC构件、轨交管片、地铁管片、钢结构等。

■估值与投资建议：预计公司2021-2023年分别实现营业收入658.03亿元、755.42亿元和864.96亿元，同比增长15.5%、14.8%和14.5%；归属于母公司股东的净利润分别为10.73亿元、14.03亿元和18.05亿元，同比增长31.5%、30.8%和28.7%；EPS分别为0.62元、0.82元和1.05元；动态PE分别为6.3倍、4.8倍和3.7倍，动态PB分别为0.8倍、0.7倍和0.6倍，估值优势明显。

公司业务结构持续优化，盈利能力持续增强，负债率持续下降，现金流也有望改善，装配式建筑有望崛起。

公司新签订单提速，业绩增长有望提速，且分红率高，维持公司“买入-A”评级，目标价5.85元，对应2021年9.4倍PE。

■风险提示：基建投资增速不及预期，PPP规范与整顿，利率上行，房地产市场调控，业绩不及预期等。