民生证券-中炬高新-600872-2020年报点评：渠道裂变叠加产能扩张，长期成长逻辑仍然清晰-210324

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3月23日公司发布2020年报，报告期内实现营收51.23亿元，同比+9.59%；实现归母净利润8.90亿元，同比+23.96%。

美味鲜公司实现营收49.78亿元，同比+11.42%；实现归母净利润8.61亿元，同比+18.10%。

二、分析与判断核心产品酱油稳健增长，北部、中西部等新兴地区快速渗透2020年公司实现营收51.23亿元，同比+9.59%，折合20Q4同比+14.80%。

总体看，全年收入略低于2019年初规划，主要归因于全年一头一尾两个旺季未能有亮眼表现。

不过，公司在2020年末并未为强行完成业绩目标而给渠道施加过多压力，良性的库存水平有利于21Q1迎接开门红。

（1）分产品看，2020年酱油/鸡精粉/食用油/其他品类收入分别+8%/-6%/+35%/+22%，核心产品酱油仍实现稳健增长，鸡精鸡粉受餐饮疲软影响呈现负增长，食用油等其他小品类表现亮眼。

（2）分地区看，2020年东部/南部/中西部/北部收入分别同比+1%/7%/31%/16%，东部、南部市场增速较低主要系去年本地市场竞争较为激烈；北部、中西部新兴市场增速高于整体水平，主要得益于去年疫情期间人口滞留以及公司积极的渠道扩张政策。

（3）经销商方面，2020年净增加370家，超额完成目标，东部/南部/中西部/北部分别净增加77/36/83/174家，其中北部、中西部等新兴市场明显增加较多，充分反映公司正积极推进渠道下沉与裂变。

（4）渠道方面，2020年家庭端/餐饮端分别同比+17%/-2%，疫情冲击导致餐饮端占比下降至25%。

其他业务表现疲软：2020年公司本部收入同比-30%，净利润7.7亿元，同比扭亏8.1亿元，主要系美味鲜向本部分红7.5亿元；中汇合创同比-41%，主因商品房销售收入减少拖累；中炬精工收入同比-19%，主要系疫情导致出口及内销皮带轮等销售减少。

经营改善与降本增效推动盈利能力明显提升2020年公司实现归母净利润8.90亿元，同比+23.96%，主要得益于毛利率提升。

（1）毛利率：2020年毛利率为41.56%，同比+2.02ppt，主要系20H1包材价格有所下行以及成本管理与控制得以加强。

（2）净利率：2020年归母净利率17.37%，同比+2.01ppt，提升幅度基本与毛利率提升匹配。

（3）费用率：2020年期间费用率为19.80%，同比-0.47ppt。

其中销售费用率11.05%，同比+1.29ppt，主要系公司为配合渠道下沉与裂变而加大广告与促销等费用投放；管理费用率5.48%，同比-0.83ppt，主要得益于疫情期间社保减免优惠政策；财务费用率0.26%，同比-0.79ppt，主要系公司总部债券利息支出同比减少。

2021年收入端有望提速，长期稳步迈向“双百”目标短期看，收入端：（1）春节备货延后叠加超低基数，21Q1有望释放收入弹性；（2）2020年公司经销商数量明显增加，但收入增长未充分体现，考虑今年公司将持续推进渠道下沉及分裂，预计2021年19%的收入增速目标大概。