安信国际-澳优-1717.HK-牛奶粉高增长，羊奶粉尚待改善-210322

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澳优发布2020年度业绩，全年收入人民币79.8亿/+18.6%，净利润10亿/+13.8%，收入低于市场预期，但由于毛利率回升及费用节省，净利润符合市场预期。

羊奶粉库存恢复正常，渠道信心仍需修复。

2020年羊奶粉收入31亿/+8.8%，四季度收入7.5亿/-12.1%。

二季度窜货对羊奶粉业务的影响仍在持续，渠道信心尚需进一步加强，此外19年四季度高基数也是负增长的原因之一。

目前渠道库存为2个月，窜货情况还存在，但在2020年下半年情况逐步好转，价盘逐月修复。

公司希望今年一季度能同比持平，在下半年恢复双位数增长。

同时，公司计划今年四季度推出新的产品系列，定位超高端，以补充现有产品线。

我们认为羊奶粉市场作为新兴崛起的一个婴配粉细分领域，仍有较大发展空间，尽管遭受了短期库存困扰，佳贝艾特作为绝对龙头，未来仍可享受行业增长的红利。

牛奶粉业务中，海普诺凯增长强劲，其他事业部仍在调整。

牛奶粉全年收入38.2亿/+20.6%，四季度收入11.8亿/+12.2%。

其中海普诺凯事业部收入27亿/+52.7%。

根据欧睿数据，2020年公司牛奶粉业务的市占率达到6.3%，较19年提升1.3pct。

海普诺凯系列着力打造荷致大单品，目标做成进口第一大品牌，同时以萃护、悠蓝等其他品牌进行补充。

品牌在去年签约了郎朗为代言人，并冠名多个热剧、热门综艺，进一步提高品牌知名度。

渠道方面，计划在今年拓展4-5千家终端，扩大覆盖面。

我们认为公司在超高端牛奶粉业务中积蓄了较强的品牌力、产品力和团队执行力，海普诺凯系列仍将保持较快增长。

能立多和美纳多事业部在去年进行了组织和产品调整，表现低于原来的预期，未来将聚焦大单品。

营养品业务持续推进。

去年上线了全新品牌爱益森，定位高端益生菌产品，目前推出了成人和儿童系列。

NutritionCare品牌在原有养胃粉的产品基础上新增了舒鼻益生菌、女神益生菌。

当前的工作聚焦在供应链管理，计划在国内实现生产能力，今年会用国内工厂推出十几款NC产品。

全年毛利率同比下降，四季度毛利率回升。

年毛利率49.9%/-2.6pct，羊奶粉毛利率59.1%/-0.1pct，牛奶粉毛利率57.6%/+2.2pct。

四季度公司整体毛利率为48.3%，较三季度回升1.8pct。

毛利率的下降主要来自：1）事业部重组导致部分产品促销力度较大；2）羊奶油交易亏损；3）存货计提减值。

毛利率的下滑导致净利率也有下降，全年净利率12.5%/-0.5pct。

综合来看，我们认为羊奶粉窜货及牛奶粉两个事业部的调整短期给公司造成了业绩压力，但长期看，重建经销商信心、梳理内部组织架构对于公司的发展都是利好的。

奶粉高端化仍在持续，我们看好公司在高端赛道的表现。

我们略微下调盈利预测，21/22/23年净利润分别为12.4/15.2/17.0亿人民币，对应EPS为0.86/1.06/1.18港元。

维持“买入”评级。

我们综合考虑可比公司和DCF的估值，维持目标价16.23港元。

风险提示：行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。