安信证券-金山软件-3888.HK-双板块驱动业绩稳健增长-210324

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■事件：金山软件发布四季报，Q4收入同比+8.4%至16.1亿元。

经营利润率同比微增至34.9%，调整后归属普通股东净利2.7亿元。

2020年持续经营业务收入同比增28%至55.9亿元，调整后归属普通股东净利约102亿元（包括非持续经营业务利润约84亿元）。

■旗舰端游保持增长活力，2021多款新游蓄势待发：Q4网络游戏及其他收入同比-9%至8.5亿元。

2020年网络游戏及其他收入同比增长19%至33.4亿元，占总收入的60%，同比增长主要由《剑网3》端游驱动，我们估算其占游戏收入的五至六成。

根据业绩电话会，《剑网3》保持平均每4个月上新资料片以持续吸引用户，维持长生命周期，4Q19以来的加速增长得益于游戏引擎升级。

我们估算2020年网络游戏板块经营利润率同比提升超10ppts至35%-40%的水平，得益于高利润率的端游占收比的提高。

2021年公司新游计划包括：5月上线的《剑侠情缘三怀旧版》PC端及手游；预计于9月上线的《剑侠世界3》手游；代理手游《FFBE2》或在Q2或Q3上线；下半年预计还会有《魔域》3D版、《卧龙吟2》等游戏陆续贡献收入。

我们预测2021年游戏板块收入同比增长略有提速，同时由于员工提薪及代理手游占比的变化，板块利润率将有所下滑。

■办公软件及服务维持强劲增长势头：Q4办公软件及服务收入同比增加38%至7.6亿元，2020年板块收入同比增长43%至22.6亿元，占总收入40%。

Q4办公软件产品（WPSOffice+金山词霸）MAU达4.74亿，环比净增2300万；截至2020年底办公软件累计付费用户同比+63%达1962万。

根据业绩电话会，公司在2020年信创办公领域市占率达到94%，我们预计随着疫情的逐步解除，信创进度有望支持办公软件收入保持高增速，2021年在信创领域将进一步夯实竞争优势。

我们预计在规模效应及信创推动下，办公软件及服务板块2021年经营利润率有望超过30%，板块将成为公司长期收入和利润增长的关键动力。

■投资建议：维持评级买入-B，12个月SOTP目标价67.2港币，包括:1)在线游戏9.6港币，基于15x2022E市盈率；2)云计算38.1港币，基于6x2022E市销率；3)办公软件及服务业务24.0港币（基于1.2xPEG）；给予20%的控股公司估值折扣；以及4)净现金9.9港币。

我们认为2020年游戏和办公软件服务板块均实现利润率显著提升，办公软件业务将支撑公司收入中长期增长动力。

展望2021/2022年我们预期整体收入增速为28%/21%，整体调整后净利为16/20亿元。

风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）销售费用大于预期。