中信证券-恒安国际-1044.HK-2020年报点评：H2不及预期，静待经营拐点-210324

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2020年公司业绩如期提速，但H2基本面承压，电商渠道大幅低于预期。

当下较低估值已包含悲观预期，公司产品升级趋势已现，静待经营拐点。

2020业绩显著提速，但收入增速低于我们预期。

2020年公司实现收入223.7亿元，同比-0.5%，低于我们预期的6.3%，其中H1/H2分别同比+1.4%/-2.3%；实现归属净利润45.9亿元，同比+17.6%，基本符合预期，其中H1/H2分别同比+20.3%/+15.0%，全年净利率同比+3.2pcts至20.5%。

公司宣布末期股息1.3元/股，全年分红率达64.7%。

疫情冲击传统渠道，同时电商渠道同比下滑。

线下渠道是公司传统优势渠道，2020新冠疫情冲击之下仍表现稳健，我们判断公司GT渠道实现约中位数增长；KA及商销渠道H2显著修复，全年同比低个位数正增长。

电商渠道优化整合导致收入同比-4%（2019/2020销售额：44.5亿/42.7亿），电商销售占比亦微微下滑至19.1%（2019年:19.8%），低于我们预期。

鉴于Q4电商销售已恢复正常，我们预期2021年公司线上渠道有望实现恢复性成长，中长期电商占比有望加速提升。

H2基本面承压，口罩等防疫产品增厚业绩。

2020年公司纸巾/卫生巾/纸尿裤收入同比-9.6%/+2.6%/-0.9%。

其中：20H1/H2纸巾收入同比-2.0%/-16.5%，下半年下滑幅度显著加大主因电商渠道整顿以及Q4在电商渠道加大费用投放（部分费用抵减收入）；20H1/H2卫生巾收入同比+4.8%/+0.6%，市占率有所企稳，高端品牌Space7全年销售收入近2亿元；20H1/H2纸尿裤收入同比+1.4%/-2.3%，全年下滑幅度进一步收窄。

口罩等防疫物资显著增厚业绩，其中全年口罩收入达2.6亿。

我们预期随着电商渠道成长性修复，2021年公司纸巾/卫生巾/纸尿裤收入有望同比+15%/+5%/+1%。

低浆价释放利润弹性，产品结构持续升级。

20年木浆价格筑底，公司纸巾业务利润弹性显著，毛利率/分部利润率分别达33.5%/10.0%，同比+5.8/+2.7pcts。

湿纸巾收入达7.3亿元，同比+20.9%，占纸巾收入达7.1%（+1.8pcts），Space7占卫生巾收入比重提升至约3%，纸尿裤高端产品Q・MO收入同比+70%+，占纸尿裤收入比重达18.9%，产品结构有望持续升级。

虽然2020年底浆价开始显著回升，但考虑到公司低价浆库存、终端提价的可能性及产品结构的优化，我们预期2021年公司毛利率小幅承压。

风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。

投资建议：我们小幅下调公司2021-2023年EPS预测至3.96/4.25/4.54元（原2021-23年EPS预测为3.89/4.22/4.47元），当下较低估值已包含悲观预期，公司产品升级趋势已现，静待经营拐点。

维持“买入”评级。