中信证券-碧桂园服务-6098.HK-2020年年度业绩点评：追梦赤子心，规模品牌盈利再突破-210324

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高估值成长股的市值，需要以持续超预期的业绩增长和更高远的未来规划来不断夯实。

我们认为，公司在一个不断加宽的赛道，在战略上意识到规模和满意度的重要性，补强了ToC品牌形象短板，在财务上保障了股东的即期回报，实现了业务收入来源进一步多元化，并依托持续股权融资能力，愈发接近行业胜出者的长期愿景。

公司业绩略超预期。

公司2020年实现营业收入156.0亿元，同比增长61.7%，实现净利润27.8亿元，同比增长61.9%。

驱动公司营收利润增长的原因，主要是在管面积规模快速增长和新盈利增长点不断涌现。

公司期内新增合约面积1.36亿平米，总合约面积8.21亿平米，新增在管面积1.01亿平米，总在管面积3.77亿平米。

社区增值服务对毛利的贡献达到21.3%，收入增速超过100%，增值创新服务（含社区团购等）、社区传媒业务收入增速超过200%。

规模不是万能的，但没有规模是万万不能的。

如果加上公告并购的蓝光嘉宝以及正常的第三方拓展，预计公司到2021年中期合约面积突破11亿平米，在管面积则接近6亿平米，公司是业内规模最大的公司之一。

规模并不是万能的，但如果要搭建中后台系统提高效率，培养增值服务能力，吸引高质量人才，没有规模又是万万不能的。

公司提出到2025年实现千亿收入的目标，其中物管收入500亿元，增值服务超过300亿元，其他为商写和城市服务。

我们认为，时代赋予了这个行业头部公司不断提升市占率的可能性，树立高远的目标是公司战略成功的基础。

低起点ToC品牌打造取得明显突破，合约面积增长接近行业最高水准。

公司并不是传统意义中国最好的物业管理品牌，但到2020年，公司品牌拓展合同管理面积达到7246万平米，已经接近行业最高水准（约9000万平米上下）。

结构上，公司进一步摆脱了低线品牌的形象，一二线项目在管占比达到40%。

存量项目占公司新增外拓项目的66%，一方面说明存量时代已经真正到来，存量房的管理权转移将越发普遍，另一方面也说明公司品牌取得突破。

人才驱动，持续提效。

公司通过管培生、卓越、领域计划储备人才超过1200余人，这有助于未来公司业务版图进一步扩大时，保持服务品质不掉线，突发事件应对及时。

公司在区域布局提升，项目均价提升的基础上，人均在管面积达到5697平米，同比效能提升超过9%，规模效应闪现。

风险提示：目前阶段，公司竞争者众多，包括龙湖智慧服务、万物云和金地物业等。

随着各家公司市占率持续提升，存量盘拓展占比不断提高，这种竞争可能日趋激烈。

至少在今天，公司并未实现行业领跑。

如果因为规模效应，住宅物管行业会有一家公司明显领先于同行，由于上市带来的股权治理优势，今天看公司成为“剩者”的希望远大于3年前，却依然在追梦的路上。

公司在城市服务、商写、环卫和其它增值服务赛道的能力，也有待持续检验。

蓝海赛道下追梦赤子心，看好公司继续高增长。

公司发展历程并非完美，其在单盘盈利模型精细化打造，品牌分层，多业态服务能力培育，并购整合方面都还有明显的进步空间。

我们认为中国物业管理行业头部竞争远未到终局。

但在政策高度支持，不断拓宽的物业管理大赛道，基于头部公司市占率都极低的事实，战略发展的雄心、规模扩张的决心的确更为重要。

公司快速增长的规模和日渐优化的品牌，也已经证明公司初步成功。

我们上调公司2021/2022/2023年EPS预测到1.42/2.24/3.26元/股（原EPS预测为0.90/1.24/1.64元/股，给予公司2022年35倍的估值，即92.23港元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。