华西证券-桃李面包-603866-短期利润承压，静待全国化持续推进-210323

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事件概述公司发布年报，2020年实现营收59.63亿元，同比+5.66%；归母净利润8.83亿元，同比+29.19%；拟每10股转增4股派10元（含税）。

分析判断:收入短期受疫情影响，加快战略性区域销售网络建设公司全年收入增长5.66%，受疫情影响较大，一方面学校等公司核心流量场所恢复较慢，另一方面大本营东北疫情反复也一定程度上抑制了消费需求；但公司也在积极应对，降低疫情的影响，通过加大产品研发、优化产品结构、协调物流运作效率、加大产品促销力度等方式抵消部分疫情对业绩的影响；受益于此，公司Q3/Q4收入增速分别为+4.43%/+4.54%，环比Q2逐季提升，市场逐步恢复。

2021年随着疫情好转、流量恢复以及新产能投产，预计公司收入将维持恢复。

分区域来看，公司2020年持续加大力度开拓华东、华南等新市场，提升单店质量，两大区域分别同比+7.58%/+15.23%；同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，巩固和扩大公司产品市场占有率，分别同比+5.14%和+7.04%。

公司有层次的渠道结构和不断完善的网络建设，确保公司收入端持续稳健增长。

费用率持续优化，净利率同比提升公司2020年归母净利润同比增长29.19%，利润增速高于收入增速，主因费用率同比下降较多。

毛利率层面，公司2020年毛利率29.97%，同比下降9.6pct,主因2020年执行新收入准则，将配送费由销售费用调整至营业成本。

费用率层面，2020年销售费用率和管理费用率分别为8.79%和1.68%，分别较去年同期-12.97pct和-0.12pct，主因会计调整以及受国家阶段性社保减免政策影响。

综合来看，公司全年净利率达到14.81%，同比+0.11%，达到历史高位，整体经营效率稳步提升。

产能投产助力收入增长，战略区域扩张使得利润短期承压公司2021年财务预算中收入同比+10.01%，利润同比+0.24%，利润短期承压。

收入端来看，2021年3月公司江苏2.2万吨产能投产，将为公司带来业绩增量，同时预计沈阳和浙江基地有望年内投产，随着新产能投产以及疫情好转，收入将维持稳健增长。

利润端来看，一方面去年同期阶段性社保减免政策今年大概率将不再有，另一方面公司持续开拓华中、华南等战略市场，仍需一段时间的资源投入，短期使得利润承压。

公司目前正处全国化的重要发展阶段，随着全国市场持续布局，将加速成为真正意义上全国化的短保龙头企业。

投资建议参考公司2021年财务决算目标，我们调整了盈利预测。

预计公司2021-2023年收入分别为66.22/76.49/86.56亿元，分别同比+11.1%/+15.5%/+13.2%，上次预测2021/2022年收入增速分别为+19.7%/+18.6%；归母净利润分别为9.26/11.42/13.46亿元，分别同比+4.8%/+23.4%/+17.9%，上次预测2021/2022年归母净利润增速分别为+13.8%/+23.7%；EPS分别为1.36/1.68/1.98元，当前股价对应PE分别为35/28/24倍。

因公司短期业绩承压，下调评级至“增持”。

风险提示原材料价格上涨、行业竞争、食品安全。