中信证券-阅文集团-0772.HK-2020年报点评：免费阅读成长迅速，版权运营重回正轨-210324

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2020年公司实现营收85.3亿元，其中在线阅读业务/版权运营/其他业务分别同比+32.9%/-21.98%/-33.5%。

20H2以来，随着新任管理层推动阅文与腾讯泛文娱生态深度合作，公司各项业务逐步恢复并在版权运营领域进一步深化。

我们长期看好阅文的IP资源作为文娱产业源头活水的价值，维持“买入”评级。

阅文集团2020年实现营收85.3亿元，同比增长2.1%，其中20H2营收52.7亿元（同比-2.09%，环比+61.5%）。

从收入拆分来看，2020年公司在线阅读业务/版权运营/其他业务分别实现营收49.3亿/34.5亿/1.4亿元，同比+32.9%/-21.98%/-33.5%。

2020年公司毛利率49.7%（同比+5.5pcts），实现归母净亏损44.8亿元（上年同期净利润11.0亿元），实现Non-IFRS净利润9.0亿元（同比-25.6%）。

用户规模持续扩张，自有平台产品增长迅速。

2020年阅文自有平台产品/腾讯产品自营渠道/第三方平台收入分别实现营收39.0亿/6.8亿/3.5亿元，同比+61.0%/-18.4%/-22.8%。

自有平台产品营收同比高增长主要得益于微信公众号等创新形式的内容分发的积极推动，腾讯产品及第三方平台自营渠道的收入下降是由于相应渠道对于阅读业务的流量倾斜的变化所致。

用户及付费情况方面，2020年公司自有平台产品及自营渠道MAU达2.29亿（同比+4.2%），平均月付费用户1.02亿（同比+4.1%），对应付费率4.5%（同比基本持平）；2020年用户平均ARPU达416.4元（同比+37.2%），ARPU的大幅提升主要得益于内容运营及推荐体系的优化，以及单用户价值较高的微信公众号渠道阅读业务的迅速增长。

新丽减值轻装上阵，版权运营重回正轨。

2020年公司实现版权运营及其他收入34.5亿元（同比-22.0%），其中20H2实现版权运营收入27.3亿元（同比-14.8%，环比+280%）。

IP开发方面，20H1公司旗下版权开发业务受到新冠疫情冲击，新丽传媒作品制作及排播受到一定影响；20H2随着新丽传媒旗下《流金岁月》等剧集上线，版权运营业务环比修复。

因新丽传媒业绩不及预期，公司计提商誉及商标减值44亿元。

IP授权方面，公司旗下文学版权库拥有丰富的网文IP资源，2020年公司授权200余项改编权，其中《琉璃》、《人间烟火花小厨》等均被改变为热门影视内容。

网文龙头地位稳固，免费阅读快速成长，“三驾马车”持续加速。

截至2020年底，阅文平台拥有900万位作家，作品总数达1390万部。

根据2021年2月百度小说风云榜数据排名前30名的网络文学作品中，有26部出自阅文旗下平台，公司在网络文学行业龙头地位稳。

公司2020年发力免费阅读，成立团队统筹管理免费阅读内容。

2020年12月平台免费内容的月均日活数约1000万。

展望2021年，“三驾马车”协同成果初显，多项阅文IP影视改编进行中。

2020年阅文新任CEO程武领衔的“新丽传媒+阅文影视+腾讯影业”三驾马车，打通网文IP改编全链路。

阅文旗下IP《斗罗大陆》、《赘婿》改编的影视剧均取得极大热度，并反哺原著网文热度。

风险因素：新管理层整合不及预期；核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期；付费阅读业务下滑风险；IP版权开发不及预期。

投资建议：20H2以来，随着新任管理层推动阅文与腾讯泛文娱生态深度合作，公司各项业务逐步恢复并在版权运营领域进一步深化。

我们上调阅文集团2021-2022年EPS预测为1.35元/1.50元（前预测值为1.19元/1.26元），新增2023年EPS预测为1.74元。

当前股价对应2021-2023年的PE为44x/40x/34x。

考虑到新任管理层对于阅文与腾讯泛娱乐生态整合战略明确，我们长期看好阅文IP资源的源头活水价值，维持公司“买入”评级。