中信证券-信视角看债：如何看待国资入局民企？-210324

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近期深国资入局苏宁，相关债券价格反弹明显。

实际上，国资入局民企案例近年来并不少见，落地效果也应理性对待，在遵循基本面分析逻辑下，无论是国企还是民企龙头，债券投资“信仰论”逐渐退散，打铁还需自身硬。

深圳国资委控制的深国际和鲲鹏资本拟受让苏宁易购合计23%股份。

2021年2月25日，苏宁易购公告称收到公司实际控制人、控股股东张近东先生以及股东苏宁电器集团有限公司的通知，其拟筹划本公司股份转让事宜，预计转让比例20%-25%，股权受让方属于基础设施等行业。

2月28日，苏宁易购公告揭晓拟受让方为深国际和鲲鹏资本，两者分别拟受让8%和15%股权。

纵观2020年以来苏宁名下债券价格走势，低点出现在2020年底，成交净价一度触及8折左右，但随后便开始回升，截至2021年3月19日已回到98元附近。

理性看待国资入局民企的影响。

2018年下半年以来，国企兼并整合动作频频，东方园林等困境民企均迎来国资入股和担保，外部评价或再融资环境有明显改善。

在国企做大做强的趋势下，兼并整合的案例料将增加，当然，是否能够获取国资援驰，需要通过分析企业对当地经济的重要程度或是否掌握核心技术等来综合判断。

国资入局民企，对于困境民企而言的确属于利好，但也不应过分夸大其正面效果，尤其是在“国企信仰”退散、地方债务压力不减的大背景下，民企本身的信用资质才是影响融资成本的核心因素。

例如，如意科技在2019年10月引入济宁城投作为第二大股东，且后者对15如意债提供担保，短时间内15如意债YTM从52%下降到7.9%，但受盈利下滑、并购效果不佳、疫情冲击等多因素影响，该主体没能迅速走出困境，济宁城投也于2020年6月宣布退出入股协议。

最终，如意科技于2020年12月出现债券违约。

国企民企的分化有所收敛。

自2014年初11超日债违约开始，信用债市场的国企民企分化就一直存在，考察2014年以来的信用债市场必然需要考虑企业性质这一维度。

2015年1月，证监会发布新的《公司债发行与交易管理办法》，“小公募”诞生，信用债准入门槛降低，低资质发行人尤其是中小民企涌入债市，为后续的风险埋下伏笔；2015年至2016年上半年，宽松周期下民企融资激增，风险继续累积；2017年开始，去杠杆下风险开始爆破，民企融资环境恶化，违约也在2018年达到峰值，虽然国企在这段时期也有负面事件，但市场整体对于民企的回避情绪尤为明显。

2019年，随着国企入局民企案例的增加，民企利差拐点隐现，而2020年下半年开始，随着国企逐渐成为违约事件主角，两类主体的利差进一步收敛。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。