国金证券-复星旅游文化-1992.HK-疫情曲折不改核心度假村及酒店价值-210324

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事件及评论公司发布2020年业绩公告：2020年公司营业收入同比下降59.4%；权益净利润同比下降521.9%，基本符合预期。

①公司营业收入下降，主要由于疫情影响下度假村容纳能力下降54.7%，造成度假村业务营业额下降58.4%所致。

②销售毛利率有所下滑。

受固定成本影响，收入下降导致毛利率下降，但公司仍然通过关闭度假村等临时或长期的优化措施节省了部分固定成本。

考虑到节省的固定成本中相当规模属于结构性成本，预计受疫情影响的收入恢复后，其毛利率改善作用将体现。

③非经常项目损益增加，是由于公司将疫情下产生经营成本损失12.4亿元放入非经常项目损益中。

度假村业务随全球疫情逐步可控，实际风险敞口缩小。

受疫情影响，2020年度假村营业额为56.1亿元，同比下降58.4%。

从中期来看，地中海业务季节性2021年雪季业务受欧洲疫情反复影响，预计上半年仍将延续去年下半年亏损态势。

目前重点国家疫苗覆盖率提升，预计今年下半年公司度假村业务将取得实质性恢复，实际缩小海外风险敞口。

从长期看，度假村业务扩张计划稳步推进中，预计2023年底前新增16家度假村，全球内布局不少于30家酒店，其容纳能力将不断提升，具备长期增长性。

我们认为随着疫情可控，2022年ClubMed营收将恢复至2019年水平。

亚特兰蒂斯20年实现逆势增长，预计21-22年热度不减，EBITDA维持高增长。

①亚特在疫情下表现出快速的恢复能力以及业绩增长能力。

根据公司公告，2020年亚特实现营业额12.3亿元，同比下降6.5%，经调整EBITDA6.1亿元，同比增幅7.6%。

拆分看，受疫情影响，亚特2020H1营业额同比下降49.5%，但其随即于下半年迅速恢复，2020H2营业额同比+36.5%。

②2020年1季度亚特受到疫情影响部分关闭运营设施，人流及入住率受到下滑明显，今年情况将明显好于去年。

预计21-24年亚特EBITDA为8.3/10.2/11.9/13.6亿元。

随着长三角房价上涨，太仓项目可售物业将实现顺销，缓解资金压力。

丽江及太仓项目预计总投入172亿元。

市场认为，重资产业务扩张速度慢，资金风险高，对这两个项目的预期偏负面。

但我们认为①复游城项目采用IP自持+地产销售模式，预计地产销售回款可基本覆盖投入成本，投资体量可控。

②2020年末以来长三角区域房地产市场热度提升，房价上涨，预计将缓解体量较大的太仓项目的资金压力。

③公司牢牢抓住亲子度假这一抓手，也深刻理解用户“关键时刻”，擅于创造高品质用户体验，复游城项目值得期待。

投资建议考虑21年海外度假村业务恢复的曲折性，以及预计22年整体营收将恢复至19年水平，我们将2021-2023年的EPS预测由0.51元，0.84元，1.10元，对应调整到-1.1元，0.57元，0.9元；但考虑到亚特资产壁垒高且拥有长期增长的弹性和确定性，ClubMed度假村全球风险敞口正在缩小且长期仍将重回持续增长正轨道，以及太仓的房价上升将大幅缓解公司太仓项目的现金流压力，我们认为公司目前股价仍然被低估，重申“买入”评级，维持6-12月目标价17.76港元，对应2022年EPS的17.08倍PE。

风险提示亚特的热度低于预期，全球疫情影响超过预期，资本开支超预期。