安信证券-颐海国际-1579.HK-2020年业绩稳健增长，第三方营收增长亮眼-210324

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■公司发布2020年报：1）2020全年：营收人民币53.60亿元/YoY+25.2%，归母净利润8.85亿元/YoY+23.2%，整体营收及利润水平实现较快增长，主因疫情催化“宅经济”发展，公司销售产品属受益品类故而期间销售情况良好，随着国内疫情可控下半年销售有所回落；2）2020H2：营收人民币31.42亿元/YoY+19.6%，归母净利润4.86亿元/YoY+8.5%。

■产品端：“产品项目制”继续发力，自热火锅持续高增。

“产品项目制”的激励下，2020全年共开发了55种新品，包括15款中式复合调味料产品，23款火锅调味料产品，13款方便速食产品，4款休闲食品。

从主要产品销售表现看：1）火锅调味料：2020年实现营收31.90亿元/YoY+13.4%，占总营收比重为59.5%/-6.2pct，主因方便速食等业务高速增长；2）中式复合调味料：2020年实现营收5.30亿元/YoY+34.3%，占总营收比重9.9%/+0.7pct；3）方便速食：2020年实现营收15.4亿元/+54.2%，占总营收比重28.9%/+5.4pct，主要系疫情影响下“宅经济”得以发展，叠加公司对经销商渠道的持续扩张，对便利店、火车站等特殊渠道发展的重视所致。

■渠道端：经销网络持续下沉+售点加密，经销商渠道快速拓展。

1）关联方渠道（海底捞等）：实现营业收入14.24亿元/YoY-14.4%，主要系海底捞门店经营受疫情影响所致，占营收比重26.6%/-12.3pct；2）经销商渠道：实现营业收入36.20亿元/YoY+57.1%，主要系公司持续对经销网络的下沉和售点的加密所致，占营收比重67.5%/+13.7pct。

3）电商渠道：借助天猫超市及京东自营等线上强势平台，保持销售额增长。

2020年实现营业收入2.87亿元/YoY+4.5%，占营收比重5.4%/-1.0pct。

■产能端：六大基地建设稳步推进，公司产能正逐步释放。

此外，根据公司年报，公司在2020年内新增简阳、泰国、肇庆生产基地项目，产能实现进一步释放。

1）霸州项目：霸州一期北车间建设项目已完成，合计产能7万吨；二期项目已经开工建设，预计产能3万吨，预计2023年底投产。

2）马鞍山项目：马鞍山二期新工厂项目已完成总体规划、土地招标，一期规划产能6万吨，预计于2022年5月投产。

马鞍山项目全部建成预计可释放产能20万吨。

3）漯河项目：1号车间已完成外框架搭建，一期规划产能14万吨，预计于2021年7月底投产。

漯河项目预计总产能30万吨，2022年后或陆续增加产能。

4）简阳项目：已签订土地购买协议，项目预计2022年初试生产，一期规划产能10万吨，计划2022年投产。

5）泰国项目：已购买泰国大城府洛加纳工业园区土地建设工厂，泰国一期设计产能2万吨，预计于2022年投产；二期设计产能2万吨，预计于2025年投产。

6）肇庆项目：于2020年进入筹备规划阶段，规划产能4.8万吨，预计于2021年5月投产。

■产品结构变化致毛利率提升，经销开支比例有所增加。

1）2020全年：毛利率39.0%/+0.7pct，主因毛利率较高的第三方销售业务占比提升。

净利率18.3%/-0.3pct。

经销开支占营收比重为10.5%/+1.5pct，主因为深化与经销商合作建立若干分仓带来储运费用及促销活动费用增加；行政开支占营收比重为5.2%/-1.0pct。

2）2020H2：毛利率38.5%/-0.2pct，净利率17.1%/-2.1pct，经销开支占收入比重上升2.9pct至11.2%，行政开支占收入比重下降1.7pct至4.1%。

■库存效率把控提升，应收账款周转率提高。

存货周转天数从2019年的39.1天下降至2020年的38.7天，主因库存效率把控提升；应收账款周转天数由2019年的20.0天下降至15.4天，主因2020年主要电商平台由经销商经营后由赊销方式改为预收款方式；应付账款周转天数由2019年的27.7天下降至2019年的26.8天。

■核心逻辑：1）火锅底料：关联方海底捞的影响市场已较充分预期；第三方的ToC市场持续开拓。

火锅底料产品C端消费者主要以家用为主，凭借海底捞品牌影响力的强劲助力及内部PK制下管理模式持续优化+经销网点持续下沉，未来业绩成长依旧可期。

2）复合调味料：目前国内使用率同比欧美均处于较低水平，未来工作节奏加快及市场培育，复合调味料收入潜力依旧较大。

3）小火锅产品：自推出以来收入持续好于预期，2019-20年增速分别高达122%/54%。

未来在对小火锅更多品类的推出，以及自加热米饭等新品推动下，公司快餐收入潜力巨大。

■投资建议：买入-A投资评级。

公司第三方渠道稳定扩张+自热小火锅业务未来可期+中长期产能扩张充足，预计公司2021-23年的营收分别为80.0/108.3/140.9亿元，对应增速分别为49.3%/35.3%/30.1%；净利润分别为12.6//17.3/22.2亿元，对应增速42%/38%/28%，给予12个月目标价为125.0港元。

■风险提示：第三方渠道扩张不及预期；食品安全问题；生产基地建设不及预期等。