中信证券-维达国际-3331.HK-投资价值分析报告：竞争环境改善，高端品与新渠道驱动增长-210324

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核心观点短期看，浆价上涨带动生活用纸竞争环境改善，头部品牌成本锁定及出厂价上行，H1业绩有望超预期；中长期看，维达主品牌持续升级、超高端得宝品牌高增长，线上渠道成长性有望延续；个护品类本土化值得期待，盈利中枢有望上行，业绩周期性料减弱。

首次覆盖，给予“买入”评级。

概况：中国卫纸龙头，辐射亚洲。

公司业务涵盖生活用纸和个人护理两大类（2020H1占比：82%/18%），2020年生活用纸（维达Vinda、得宝Tempo、多康Tork）在中国市场市占率位列第一，女性护理品牌薇尔Liresse和婴儿护理品牌Dryers在马来西亚市占率稳居第一。

控股股东爱生雅全面赋能公司产品矩阵，创始人二代带领本土团队决策灵活、经营进取。

2020年低位浆价释放利润弹性，公司收入/归属净利润同比+2.7%/+64.7%。

行业：竞争环境改善，高端品与新渠道驱动增长。

2020年12月开始，浆价走强叠加河北疫情导致生活原纸出厂价持续上行，而头部品牌木浆备库锁定低成本，终端竞争环境改善，同时品牌出厂价有望上行，截止3月中旬，中顺洁柔、维达国际、金红叶已经先后提价4-10%，后期还有进一步提价空间，头部纸企H1业绩有望超预期。

中长期看，拓展高端纸品及个护品类有望弱化盈利周期波动；新兴渠道驱动行业成长的同时也为企业经营带来新商机。

纸巾：高端品及电商引领成长，盈利中枢上行。

2020年高端产品占公司纸巾收入比例提升至30%，较2017大幅提升约17pcts，测算其中维达立体美及湿巾/得宝/多康分别占比19%/9%/2%。

推算2020年纸巾线上销售额达47亿元（恒安/中顺：23亿/27亿元），纸巾线上销售占比约为42%（恒安/中顺：19%/34%），领先同业。

预计电商渠道高增仍将带动公司2021-2023年纸巾收入同比+20%/+13%/+10%。

盈利方面，浆价有望于2021Q2见顶，预期公司木浆备库及产品提价约10%，能够保持吨毛利稳定，但由于ASP提升，毛利率仍会出现小幅下滑，预测2020-2022年毛利率约为35.6%/33.5%/34.0%。

个护：爱生雅赋能，本土化产品再赴征程。

2020年公司个护收入29亿港元，同比+3%，收入占比18%。

得益于爱生雅品牌、研发、管理的全方位赋能，2019年公司重新在中国内地推出卫生巾品牌薇尔Libresse，定位高端北欧品牌的同时进行本地化生产和设计，增速保持高双位数。

考虑到公司在马来西亚、新加坡、台湾等地份额较高、增速平稳，预期公司2021-23年个护业务增速同比+8%/+7%/+5%。

风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。

投资建议：竞争环境改善，H1业绩有望超预期，未来高端纸品与中国市场个护拓展成为公司主要增长点。

预测2021-2023年EPS为1.82/2.24/2.62港元，公司动态估值有望向历史估值中枢靠拢，给予未来6-12个月目标价36.34港元，对应2021年PE20x，首次覆盖，给予“买入”评级。