光大证券-金山软件-3888.HK-2020年四季报点评：平台估值折价优势仍在，短期估值调整压力更可控，中长期配置价值不变-210324

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事件:公司发布4Q20业绩，对应2020全年实现收入55.9亿人民币，同比增长28%;实现经营利润18.6亿元，超出我们的预期主要源自其他收益超预期增加，而核心业务(WPS及游戏)盈利表现基本符合我们的预期;实现净利润102亿元，超出我们的预期主要源自联营公司(金山云及猎豹)盈利改善超预期。

21年游戏增长持续性或超预期,后续跟踪新手游发行进程:20年游戏业务实现33.4亿元，同比增长19%;公司指引21年收入增速略高于20年的19%，驱动力主要来自两方面:1)旗舰端游《剑网3》持续变现能力超预期;2)前期丰富的手游储备有望集中在21年兑现发行。

我们预计公司手游发行进程及流水预期仍存在不确定性，后期游戏业务增长兑现情况需继续观察。

21年WPS业绩有望延续强势表现,C端广阔变现空间稳步兑现:WPS业务20年收入实现22.6亿，同比增长43%;其中B端授权业务收入8.0亿同比上升62%,源自20年受益信创趋势驱动授权业务增长提速,公司在信创项目占据强势地位(20年市占率达94%超内部KPI目标);C端订阅业务收入11.1亿同比上升63%，C端用户基础广阔、付费用户转化率提升空间大为未来持续变现提供基础。

金山云1Q21指引偏弱导致短期预期修正:金山云20年收入66亿元，同比增长66%;公司指引1Q21收入区间18-19亿对应yoy约33%(vs彭博-致预期2021全年yoy60%)，1Q增速指引不及预期引发市场对其21年全年增速预期修正、美股金山云近期股价调整。

金山云在aaS领域坚持自身中立性及重点客户战略，我们预计其公有云、私有云结构会发生调整,更加侧重靠私有云驱动增长持续性。

盈利预测、估值与评级:综合游戏及WPS业务增速表现或超预期，但同时公司游戏业务更多来自分发类游戏贡献导致利润率摊薄、同时拟上调员工工资将影响21年利润表现，22年收入规模超预期有望抵消利润率下降影响;下调21年non-GAAP净利润预测3%至10.4亿元,.上调22年non-GAAP净利润预测11%至17.5亿元;同理，调整21-22年净利润预测分别为14.2/20.9亿元。

云计算赛道成长确定性持续性仍然明确，我们维持看好WPS、金山云的中长期前景以及金山软件作为控股平台的价值重估机会。

尽管云计算板块短期面临估值调整压力、或连带压制金山股价表现，但我们认为港股金山软件作为控股平台估值折价情况依旧显著,短期估值调整空间更加可控,后续估值调整充分之后将提供中长期配置良机。

基于分部估值法，下调目标价至62港币，维持‘‘买入’’评级。

风险提示:游戏业务不及预期;云服务市场竞争加剧。