中信证券-招商蛇口-001979-2020年年报点评：核心资源丰厚，杠杆率空间充裕-210324

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　　公司公告2020年年报。公司核心资源丰厚，杠杆率空间充裕。我们认为，公司利润率的下降不E响对公司长期价值的判断。
　　公司公告2020年年报。2020年，公司实现营业收入1296亿元，同比增加32.71%，其中社区开发与运营、园区开发与运营及邮轮业务收入分别实现同比增速19.8%/126.3%/-79.2%;公司实现归属于，上市公司股东的净利润123亿元，同比减少23.58%，与此前业绩快报- -致。
　　结算均价略有回升,但利润率大幅下滑。2020年，公司结转均价为18426元/平米，较2019年略有回升。公司结转项目涵盖北京、南京、武汉等大体量项目,结转区域及产品结构变化叠加公司进行了大额资产减值准备计提，公司毛利率由2019年的34.6%大幅下降至2020年的28.7%;净利率由2019年的16.4%大幅下降至2020年的9.5%。
　　核心资源可开发仍丰厚,潜在价值较高。截至2020年底，公司在前海土地整备范围内尚有387.46万平方米的项目储备未开工，在蛇口太子湾片区尚有48.73万平方米的项目储备未开工。公司待开发的优质资源位处深圳核心区域，随着区域经济的持续发展，价值也将日益凸显。叠加公司丰富的综合开发运营经验，住宅产品的迭代升级，潜在价值极为可观。
　　杠杆率及融资成本进-步改善，从容把握土地市场机会。2020年末，公司剔除预收账款负债率为58.84%，净负债率进一步降至28.81%，现金短债比则提升至1.23,均满足“三条红线”的指标要求。公司积极优化债务品种，年内合计发行超短融及中票等产品206.5亿元，综合融资成本较2019年下降22bp至4.7%。公司在“绿档”企业中杠杆率及资金成本也处于较低水平，土地市场机会把握将更为从容。
　　风险因素:公司核心区域销售进度偏慢;未来整售资源存在较大不确定性;市场化运作项目利润率较低等风险。
　　投资建议:公司核心资源丰厚，杠杆率空间充裕。我们认为，公司利润率的下降不影响对公司长期价值的判断。我们调整2021/2022年EPS预测为1.79/1.95元(原预测为1.78/2.04元)，新增2023年EPS预测2.14元。参考可比公司估值，我们给予公司2021年9倍PE,对应16.11元/股的目标价。公司目前股价为12.70元/股，估值具备吸引力，我们维持“买入”的投资评级。