国信证券（香港）-中国飞鹤-6186.HK-20CY利润超预期，未来三年增长势头仍劲-210319

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中国飞鹤公布20财年业绩：收入符合市场预期，同比增加35.5%至185.9亿元人民币，公司去年完成收购原生态牧业71.26%股权，撇除收购原生态牧业带来的收益，年内经调整净利润60.45亿元人民币，同比增48.5%，较我们预期高5.7%。

毛利率、净利润率（经调整）同比提升2.5、3.9个pct。

高端及超高端婴幼儿奶粉增长仍非常强劲，公司未来会加码布局儿童奶粉及成人奶粉力争打造第二增长曲线。

我们预计公司19-22三年营收和净利润年复合增速分别为31.4%，35.8%，高于大部分可比同行。

我们维持买入评级，目标价30.6hkd，对应26x2022PE。

高端及超高端婴幼儿奶粉保持强劲增长中国飞鹤2020年实现收入185.9亿元，同比+35.5%，符合我们的预期；归母净利润74.4亿元，同比+89%，剔除收购原生态牧业71.26%股权产生的17.3亿元并购收益及12月2日起原生态牧业业绩并表的影响，经调整后年归母净利润60.45亿元，同比+48.5%，较我们预期高5.7%。

营收增长驱动力主要还是高端机超高端婴儿配方奶粉，2020年超高端收入同比+41%，高端收入同比+59%。

毛利率及净利润率稳健提升2020年毛利率72.5%，同比提升2.5个pct，主要由于高端占比持续提升。

经调整核心净利润率31%（剔除原生态牧业并购影响），同比提升2.3个pct。

期间三项费用率保持平稳：销售费用率28.3%，管理费用率6.2%，财务费用率0.3%，分别同比+0.3、-0.5、-0.2个pct。

未来将加大儿童奶粉、成人奶粉投入，打造第二增长曲线借助超高端及高端婴幼儿配方奶粉的强劲增长，中国飞鹤过去五年交出了令投资者惊艳的业绩：2015-2020年中国飞鹤营收年复合增速38.7%；经调整归母净利润年复合增速高达84.9%。

未来五年，公司将继续丰富和完善高端及超高端婴幼儿配方奶粉产品矩阵，同时加码布局儿童奶粉和成人奶粉，打造第二增长曲线。

管理层提出2023年销售收入达350亿，2028年达700亿的目标，即2020-2023、2023-3028年复合增速目标分别为22.7%、14.9%。

盈利预测和估值我们预计2021-2022年中国飞鹤营收增速分别为28.8%、24.1%、19.7%，其中高端+超高端婴幼儿奶粉收入增速分别为35%、29%、23%；净利润增速分别为21.1%、21.9%、19.8%，即2020-2023年预测净利润年复合增速为21%，高于大部分可比同行，我们的目标价30.6hkd对应26x2022年PE。

（按1元人民币=1.2元港币兑换）风险提示1）若发生食品安全事故会对品牌造成毁灭性打击2）行业竞争较激烈。