天风证券-中国人民保险集团-1339.HK-2020年报点评：扣非后归母净利润同比+3.6%，综合成本率同比下降0.3pct至98.9%，寿险业务NBV同比+9.7%，整体业绩优于预期-210324

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一、整体：人保集团2020年归母净利润同比-10.4%，扣非后归母净利润同比+3.6%（扣除去年一次性税收返还的影响），符合预期。

其中Q4归母净利润同比+29.0%，预计由单季承保盈利及总投资收益增长带来，Q4总投资收益同比+6.2%。

归母净资产较年初+10.4%。

扣除非经常性损益后的ROE为10.3%，同比-1.1pct。

二、财险：总保费收入同比持平，综合成本率同比-0.3pct至98.9%，承保利润同比+31.5%，承保盈利情况好于预期。

财险总保费收入同比持平，其中车险保费同比+1.0%，主要由于9月开始的车险综合改革拉低车险保费增长（Q4单季车险保费同比-10.0%）；非车险保费同比-1.6%，源自于公司主动收缩信用保证险业务（同比-76.8%）。

非车险中，农险、意健险、责任险保费同比增速较快，分别为+17.4%、+14.8%、+4.6%。

综合成本率98.9%，同比-0.3pct，其中赔付率66.2%，同比持平；费用率32.7%，同比-0.3pct。

分险种来看：①车险综合成本率96.5%，同比-0.2pct，其中赔付率同比-1.8pct，由于出险率下降及科技理赔、「驾安配」等减损手段降低赔付成本。

②农险综合成本率99.8%，同比-1.9pct，其中，赔付率同比-6.4pct，但由于分保条件变化，农险已赚形成率下降，摊回分保费用同比减少，使得农险费用率同比+4.5pct。

③责任险综合成本率97.2%，同比-2.5pct，因人伤赔付标准随社会平均收入水平上涨，涉人伤险种赔付成本提高，导致责任险整体赔付率同比+1.8pct；但费用率同比-4.3pct。

④信保业务综合成本率144.8%，同比+23.1pct，承保亏损51亿元，其中赔付率同比+46.6pct。

我们预计随着存量业务风险的出清及催收力度增大，明年信用保证险的成本率预计将大幅回升。

三、寿险：人保寿险净利润同比+30.8%；NBV同比+5.6%，EV同比+20.8%，负债端表现优于其他上市公司。

2020年NBV同比+5.6%，我们预计增速高于其他上市寿险公司，受益于业务转型带来的价值率的提升，其新单保费同比-9.9%，期交保费同比-2.3%。

公司于2020年将投资收益率假设从5.25%下调至5%，2019年基数使用5%的假设回算。

人保寿险坚定不移地推进「大个险」战略，聚焦队伍销售能力建设和基础建设，个险代理人队伍质态持续改善。

截至2020年末，代理人规模41.4万，同比+5.9%；月均有效人力10.2万，同比+8.8%。

但受疫情影响，代理人产能下滑，月人均首年规模保费2198元，同比-19.8%。

EV增长20.8%，我们预计增长高于其他公司，主要由于投资偏差贡献（7.6%）及新业务价值贡献（6.5%）。

剩余边际较上年末增长18.2%，增速亦较为亮眼，主要由近年来业务结构转型带来的高价值期交业务较快增长带来。

四、健康险：净利润同比+9.1%，保费收入同比+43.9%，其中互联网保费收入同比+77.1%，NBV同比+56.6%。

人保健康原保险保费收入同比+43.9%，与支付宝的战略合作带来保费收入的高速增长，其互联网保险业务实现规模保费127亿元，同比+77.1%，其中「好医保」系列医疗险实现原保险保费收入111亿元，覆盖4,129万客户。

健康险NBV同比+56.6%，EV增长34.7%。

五、投资端：总投资收益率为5.8%，同比+0.4pct；净投资收益5.0%，同比-0.3pct。

资产配置上，人保抓住地方政府债发行高峰和利率回升的配置窗口期，在利率高位大幅增配长久期地方债，有效拉长账户久期，国债配置占比从4.6%提升至11.3%；基金及股票投资（股票+基金+永续债）占比从11.8%提升至14.3%；非标债权、金融债的配置占比下降较为明显。

同时，人保加快发展第三方管理业务，2020年第三方资产管理规模较年初增长46.1%。

点评：2020年人保集团整体业绩优于预期。

后续展望，车险综合改革将导致2021年的车险保费增长和盈利继续承压，但龙头公司的定价能力、服务能力、控费能力等将使车险业务所受冲击小于其他公司。

非车险中，得益于政策支持的责任险、农险预计将保持较快增长和长期较为稳定的盈利水平，大部分信用保证险存量业务的风险预计于2020年出清，2021年信用险保费增长及综合成本率将实现改善。

我们对于公司2021-2023年净利润预估为232亿、267亿、308亿，YOY+16%/+15%/+16%，2021-2022年预估前值为172亿、193亿，我们此次提高利润预估主要考虑到：车险综合改革后人保的综合成本率或会好于前次的悲观预期，信用险的风险于2020年基本出清。

截至3月23日，人保集团A、H股对应的动态PB分别为1.20倍、0.42倍，中国财险H股动态PB为0.58倍，估值极低，给与“买入”评级。

风险提示：车险综合改革导致保费和利润承压；非车险业务的赔付率波动较大；寿险业务的长期重疾险销售不及预期。